文|GPLP犀牛财经 娜娜邱

4月13日，北森控股有限公司（简称：北森控股，09669.HK）在港交所上市，每股发售股份29.70港元，被誉为“HR SaaS第一股”，这无疑是今年国内SaaS乃至企服圈的大事件，引发了极高的关注。

北森没有盈利却能在港股上市，是否代表着国内资本市场已经如同美股一样接受了SaaS的估值模式？

未来是否会开启中国SaaS公司的上市热潮？

北森作为头部SaaS代表上市后却表现不佳，是“HR SaaS第一股”名不副实，还是整个SaaS和企服赛道都不堪一战？

种种猜测和观点众说纷纭，可以肯定的是，在经济下行和低迷的市场环境下，北森成功上市代表其内在价值和潜力受到肯定，同时其过程和估值变化也折射出当下中国SaaS的生存状态。

可以说，中国SaaS在2023年又走到了新的拐点。

北森上市的背后：SaaS的商业模式正式被港股接纳

事实上，在北森之前，在境内资本市场，包括A股和港股，基本是没有100%的纯SaaS公司上市的。国内SaaS公司的目标一般来说都是赴美上市，因为SaaS独特的订阅模式、长盈利周期的财务模型在美国受到资本市场的认可甚至追捧。美股市场看重科技型和成长型的企业，哪怕是还在亏损中的SaaS公司，也往往都会给出更高的估值。

简单来讲，SaaS行业如同建设高速公路，一旦建成，企业就会形成高收入、低成本的良性运营模式，而具体到SaaS服务企业，一般来说，基本是前期投入成本高、盈利周期很长，但一旦产品服务被甲方客户或者市场接受及认可，通过前期客户数量的高增长和极高的续约率（NDR），其规模化优势将快速显现，很难被其他企业超越。

从全球来看，SaaS鼻祖Salesforce是在上市后的第13年也就是2017年开始实现盈利，2020年Salesforce市值接近2000亿美金，超过Oracle，被认为是SaaS模式相对传统软件模式的胜利标志。HR SaaS领域的头部企业，如Workday、Paycom和Paylocity等，也都是用了15年左右才实现收支平衡。

SaaS是一种订阅式的商业模式，按月分摊收入，这意味着客户的付款在财务上是预收，所以只有到了相当的规模，才能够出现利润。在国外一般看SaaS公司的现金流情况，自由现金流是否为正，亏损倒不是一个投资者特别关注的事情。然而，近年来受到国际环境的影响，赴美IPO越来越艰难，如果在国内上市，就需要出现利润，而以目前SaaS头部企业的营收规模，通过降本增效，现金流转正似乎可以看到，利润则遥遥无期。

这样的话，SaaS亏损上市的最后选择就成了港股。

据透露，联交所询问保荐人的第一个问题是：“北森在港股有没有对标公司？”，得到的答复是“没有”。很多软件公司的收入主体是安装部署的收入，而北森是100%的SaaS收入，微盟、有赞则属于交易类平台。所以，像管理软件的纯SaaS公司，并无对标公司。这样，北森就面临一个巨大的挑战：必须向联交所解释清楚SaaS的商业模式和财务模型。

当然，结果是让人欣喜的，北森最终在港股成功上市，也标志着SaaS模式和财务模型开始被香港资本市场所认可，这无疑为整个SaaS行业注入了信心。也许对于联交所而言：数字化的未来，SaaS是一个不可或缺的模式，这也是未来数字化的一个大趋势，不能错过。有业内人士指出，港交所接纳了SaaS，对于中国SaaS行业的发展和中国数字化进程的推动，具有巨大的正面影响。北森投出去的这块“敲门砖”，相当于打开了中国SaaS公司的上市通路。

从北森的估值，看SaaS软件的过去和当下 

在现阶段北森的交易还是以散户为主，由于散户投资者缺乏对SaaS模式的认知因此北森的市场价值当下被严重低估，未来伴随着专业的机构投资者的入场这个现象一定会被改变的。如果对照美股专业机构对于SaaS的理解和接纳度，100%纯SaaS模式的北森会在未来获得比明源、金蝶等企业更高的估值。

现在是投资市场的“冰点”，必然有这些困难。北森账上明明有十几个亿，但仍然选择在此节点上市，对此外界颇有争议。或许我们可以通过回顾中国SaaS市场在中国的发展阶段寻找答案。

SaaS在中国历史并不久远，仅仅有10年左右，但这十年间却是风云迭起，话题不断，各路创业者、大厂、投资人英雄辈出，激荡江湖，这其中的故事不计其数。但是，如果从资本和估值层面去看，大致可以分为四个阶段。

第一阶段是2012-2016年，可称为萌芽期，市场涌现出CRM、财税、HR等各个主流赛道的创业公司，他们的主要任务是教育市场甚至是投资人，什么是SaaS以及SaaS软件的商业逻辑，并解答为什么SaaS软件会亏损，应该如何选择客户等问题。那个阶段有个业界至今津津乐道的故事，就是北森SaaS小分队赴美取经，也是北森的这次美国之行，让中国企业服务界快速理解了SaaS在美国成功的原因和基本逻辑。在这个阶段， SaaS软件公司估值水平并不高，PS倍数约为5-10倍，当然在当时，已经被认为是非常高的估值了。

第二阶段是2017-2019年，被视为SaaS软件的催生期。经过之前的摸索，中国SaaS界基本形成了两个共识：一是SaaS要做中大客户，二是SaaS成功的关键在于续约。许多SaaS公司的产品打磨到了可用阶段，大部分规模较小，但增长率超高，之后引发了投资者的狂热，快速涌入SaaS这个细分赛道。有了资本的加码，中国SaaS进入快速发展阶段，这个阶段，SaaS公司的估值就变得更高了， PS倍数在10-15倍之间，还算是较为合理的估值水平。

第三个阶段是2020-2022年，疫情之后，由于美联储降息放水，带来了整个资本市场的迅猛增长。当时美国二级市场的SaaS或者企服公司基本都获得了超高的估值或溢价，snowflake的PS倍数甚至达到了68倍。也是在那个时期，SaaS巨头Salesforce的股价达到了创纪录的310美金，市值超过3000亿美金。

然后，中国企业服务的一级市场也陷入了癫狂，大量SaaS公司以20倍、30倍进行了融资，将企服赛道的整体估值拉高到前所未有的水平。高估值匹配高增长，企业在拿到融资之后，纷纷开始加大投入，无论是产品研发、市场营销还是人才招募，成本几乎翻倍，不计成本获取客户，以亏损换取高增长。

那个时间，如果提出来追求现金流转正，都是一个怪物。身在局中，每个人都很难，都必须全力以赴，否则就可能被市场抛弃。

第四个阶段是2022年至今，美联储加息，市场下行，资本市场严重缺钱。投资者对SaaS的估值逻辑也跟随彻底变了，从看增长变为看盈利。因此美国二级市场的企服类SaaS公司的估值迅速下降至5-10倍左右。以Salesforce为例，其市值目前已从3000亿美金降至2000亿左右。而中国企服SaaS也进入了有史以来最低谷的阶段。

所以，当下基本就是过去十年，市场的最低点。北森在这个节点上市，带来很多迷思，有的投资人也坚称：“这是一个无比正确的决定”，也有人认为这是对投资人非常不友好的行为。对于SaaS创业者而言：即爱又恨，高估值的故事开始破灭，也许真到了大家要冷静下来的时刻了。

现在处于资本市场的低谷，对于SaaS公司而言，融资变得无比艰难，所有公司都要依赖于手中现在的资金，通过运营效率的改善，通过选择正确的客户，合理的价格，实现现金流的转正。然后通过2-3年的合理增长，去消化掉上一轮高估值的影响，才能够重新融资、发展。

中国SaaS的未来十年：从疯狂到回归价值

疫情后的今天 ，其实是一个大市场机会，疫情使企业意识到数字化的重要性，从而迎来了数字化转型的黄金十年，这为SaaS发展提供了最好的市场环境。我相信：未来十年将会是中国SaaS和企业服务最好的十年。

资本市场对SaaS估值逻辑发生巨大变化的今天， 摆在北森和其他SaaS公司面前的只有一条路，就是切切实实用业绩说话，把增速降下来，人效提上去，聚焦盈利和高质量增长。

一位长期观察SaaS的产业人士告诉笔者，现在可以说是SaaS的最低谷，虽然有各种调整和挑战，但当企业回归经营本质，不再追求翻番的增长扩张，整个行业也会回到良性运转中来，未来十年是机遇和挑战并存的。

但这也是一个转折点，各行业的SaaS必然出现集中化的趋势，企业呈现K字型的发展，会出现强者愈强的情况，最终每个细节领域大概率剩下两三家巨头，余下的则下沉、并专注于某一个细分客户群。

经纬创投合伙人熊飞在一次采访中也预测，随着行业的良性发展，经过两到三年的调整期，会有一批头部SaaS公司的营收和利润水平达到港股或A股的要求，预计2025年左右国内SaaS企业会出现一波上市潮。

北森IPO后，下一步会如何？

北森一直是中国SaaS领域的明星公司，其收入和客户数量都是行业内非常领先的，能率先在港股上市，成为HR SaaS第一股已经证明了这一点。但看未来十年，只有领先优势是不够的，我们要看其护城河够不够宽。

北森一体化HR SaaS及人才管理平台—iTalentX

从灼识咨询的报告来看，北森的核心优势在于其一体化战略和低代码PaaS平台，后来者想要完成一体化产品和PaaS平台开发至少需要3到5年，到产品成熟至少要5到6年。因此，拥有“一体化HR SaaS+PaaS”的北森，现今还没有“PaaS+一体化”的真正竞争对手，如果北森继续扩大产品线，差距将继续拉大，这个护城河真心够宽的。

三年前，各HR SaaS都大规模融资，摩拳擦掌杀入一体化HR SaaS的大赛道。然后资本市场戛然而止，迅速掉入冰点，这种情况大家就不得不减少投入，聚焦于一两个单品进行突破。通过聚焦单品的策略，实现有质量的增长，消化掉前期的高估值，而后再继续融资，再酌情进入一体化赛道。

在这样的形势下，北森抢先进行港股进行IPO，很自然成了中国HR SaaS第一股，而且短期无人可以追上，北森就有可能成为客户的第一选择。所以，未来几年，北森的领先优势将被进一步放大。

虽然北森近几年亏损已经逐年收窄，但是距离现金流转正还需要1-2年的时间。一体化的SaaS 公司一旦现金流转正就像高速行驶的列车一样，将更加会让其它同赛道企业望而生畏了，北森引领的中国HCM SaaS的道路和美国的workday、SAP等美国SaaS巨头的一体化的道路是相近并被成功验证过的，领先地位一旦确立将不会轻易被撼动。

美国资本市场已经有很多的SaaS 公司成功上市并被投资人广泛接受，香港资本市场在“北森IPO”之后也将会涌现出更多的SaaS公司，作为SaaS 第一股承担着对资本市场教育并且让香港的投资人理解“真正SaaS”的重任，北森需要在卓越运营、公司治理、客户成功等各个领域全面升级才能最终赢得资本市场的信任，SaaS终将在香港资本市场掀开新的篇章。