文|阿尔法工场

6月7日，摩根斯坦利发布宁德时代的研报，将宁德时代公司评级从下调至UW（低配），同时下调其目标股价约16%至180元人民币，导致宁德时代一度放量大跌逾6%。

摩根斯坦利在研报中指出，电池材料的利润率逆风大部分被股价反应，宁德时代可能面临市场份额和利润率下降的风险，基于此，摩根斯坦利将宁德时代的评级下调至 UW（低配）。

摩根斯坦利的这份“看空”研报引发市场争议，多数国内券商均对此报告持保留态度。

01 价格反映出电池材料的不利因素

摩根斯坦利指出，年初将宁德时代上调至 EW（持平），同时仍看空大多数电池材料厂商。这是因为摩根斯坦利相信，只有具有成本优势和强大议价能力的行业领导者才能经受住行业逆风（需求增长放缓以及电池和电池材料产能快速增长）。宁德时代年初至今的股价表现也符合这一论点，大多数电池材料公司的股价大幅下跌，而宁德时代的股价仍保持弹性。

摩根斯坦利认为，年初至今调整后，电池材料同行的交易价格大多为 15-20 倍 2023 年市盈率，而根据市场普遍预期，宁德时代的市盈率仍高于20倍。在这一点上，投资者已经充分意识到电池材料单位利润可能进一步下滑，许多人仍然选择超越这一点来评估竞争格局和各个参与者的竞争优势。因此，价格已经很大程度的反映出电池材料公司的不利因素。

资料来源：公司数据，摩根斯坦利研究

02 市场份额难保

摩根斯坦利承认宁德时代在产品开发、研发和供应链议价能力方面仍具有优势，预计近期锂价调整后，二线电池制造商将在23年下半年采取更激进的定价策略。

此外，一些国内主机厂在今年推出新的电动汽车车型时引入了新的电池供应商。这两个因素都表明宁德时代的国内市场份额可能面临压力，尽管短期内价值链订单有所恢复，但电池产能仍将过剩，价格竞争不可避免。

2023 年 4 月，根据 SNE 数据，摩根斯坦利评估宁德时代的国内市场份额下降至 46%（3 月：51%），其在除比亚迪之外的国内市场份额也收缩至 59%（3 月：64%）。由于来自二线电池制造商的竞争加剧，因此将宁德时代 2023 年的市场份额预测从 55% 下调至 47%，并将长期预测下调至 40%（从 45%），将宁德时代全球范围内的长期市场份额从之前的 30% 下调至 25%，这一数据明显低于市场预期的 >30% 。

资料来源：SNE，摩根斯坦利研究

03 利润下行

摩根斯坦利认为来自二线电池制造商的价格竞争将导致整个电池行业的利润率收缩。他们最初预测由于竞争激烈，宁德时代的EV电池单元GP将从22财年的~Rmb0.17/Wh下降到23财年的~Rmb0.15/Wh。

然而，由于现在预计二线电池制造商将采取更激进的定价策略，宁德时代可能不得不效仿。因此，他们将2023-24年电动汽车电池单元GP预测进一步下调~6%至~Rmb0.14/Wh。

资料来源：公司数据，摩根斯坦利研究

04 全球扩张可能推迟

摩根斯坦利还称，潜在的地缘政治风险可能导致中国电池制造商的全球扩张计划推迟，而韩国电池制造商的扩张速度加快。由于IRA （美国《通胀削减法案》）下新的电动汽车税收优惠政策的限制，目前中国向北美出口电动汽车电池的可能性不大。

摩根斯坦利最后总结，分析师认为，宁德时代市场份额可能会受到压力，因此将其未来几年的销售预期下调。他们还考虑到市场竞争的影响，略微下调了该公司的平均售价预期。

总体而言，分析师下调了2023/24年该公司的净收入预期1%/5%，并首次引入了2025年的预测数据。由于分析师认为宁德时代的市场份额在长期内可能会下降，同时净资产价值也会下降，因此他们采用基于贴现现金流的方法对该公司进行估值，并将目标股价下调了16%，至180元人民币。