文|氨基观察

过于乐观的企业家，遇上资本充裕的环境，有一个结果是显而易见的：

企业将以难以置信的速度，扩张、扩张，再扩张。

正如维亚生物一样。这家原本只是小而美的CRO，因为管理层有把公司做大的雄心，加上生物科技浪潮的推波助澜，一路狂飙。

过去几年，在董事长毛晨的带领下，维亚生物投资业务大步快上，并购加速向前，公司规模以肉眼可见的速度变大：

2016年，公司收入不过9600万元；2022年，这一数字扩大至23.8亿元。

这一切，以资本作为提速的杠杆。上市、定增、可转债……一连串的融资工具，让维亚生物坐上时代的快车。

然而，资本热潮时每一轮向公司注入的资金，是加速公司发展的燃料，也是悬在企业家头顶的达摩克利斯之剑。

因为，当任何一家企业以“光速”扩张之时，风险也将成倍聚集。在资本市场繁荣阶段，种种隐患都会被掩盖，但资本市场注定难逃周期规律。

谁都无法预料到，市场会在何时变脸，也无法知晓危机会在什么时候发生。

正如维亚生物所遭遇的一样。2021年6月开始，生物科技市场繁荣度急转直下，这让维亚生物措手不及。

公司的杠杆列车，建立在股价不断上涨的基础上。持续下跌的股价，最终引发了其可转债的“兑付”危机。

不得已，维亚生物进行了内部重组，通过出让核心子公司股权等方式，最终化解了这场危机。

对于一家企业而言，把资本作为提速的杠杆本身没有错。只是，如果环境已经变化，企业家却没能及时识别危险信号，那么产生的风险有可能致命。

过去几年，毛晨不是唯一一个做出类似选择的企业家；而维亚生物，也不是处境最危险的一家公司。

01 大时代催生的大梦想

政策的支持、资金的涌入，2015年开始国内生物科技行业开始繁荣。在这一过程中，作为卖水人的CXO行业，也进入发展快车道。

药明康德、康龙化成、凯莱英……历史浪潮的洪流之下，大佬们得益于规模优势，不断开疆拓土。

或许，这也让小公司们萌生做大的梦想。这其中，最为典型的就是维亚生物。通过招股书，我们可以窥探维亚生物两大梦想。

维亚生物的第一个梦想，是成为一家顶级的医药孵化机构。因为维亚生物的核心业务是CRO，主要帮助药企筛选分子，正所谓“近水楼台先得月”，在筛选分子的同时顺便完成投资。这也是药明康德等主流CXO公司的核心业务之一。

孵化生物科技公司被维亚生物称之为EFS业务，模式是维亚生物向生物科技公司注入启动资金，帮助初创生物科技企业研发的推进；随着这些公司临床项目的推进，维亚生物顺势退出。

按照维亚生物的设想，退出分为两个阶段。第一个阶段，是生物科技企业发展初期，因为早期临床数据的公布，吸引吸引众多投资机构青睐，然后维亚生物择机退出50%股权。该阶段的投资年限约为2.5年。

第二个阶段，是生物科技公司继续将管线推进，比如2期临床成功，吸引大药企收购，或者自己完成上市。此时，维亚生物又可以退出剩下的50%股份。

2015年开始，维亚生物孵化项目数量逐年增长，到2018年开始累积达27个。根据公司设想，到2021年末将达到137个。

维亚生物的第二个梦想，是成为CXO领域的全能型选手，不仅能够提供CRO业务，更能提供CMO业务，形成所谓的“漏斗效应”：

截流CRO业务的客户，不断引导至CMO业务。

很显然，作为行业的重要参与者，维亚生物希望赚取生物科技公司发展过程中所有环节的收益：

既包括股权价值增值，还包括所有的外包业务。

只是，不管是孵化生物科技企业，还是建设CDMO基地，都需要天文数字的资金支持。根据维亚生物招股书，孵化一家生物科技企业需要150万美金，100家意味着1.5亿美金，近10亿人民币。

CMO业务的基地建设，不仅需要购置土地，更需要不菲的设备投入，同样需要上亿规模的启动资金。

小小的CRO，又该如何完成这一梦想呢？

02 以资本作为提速的杠杆

答案是，以资本作为提速的杠杆。

在资本市场繁荣阶段，如潮水一般的资金一轮轮注入生物科技产业公司的银行账户，如同燃料一般，燃料越注越多，火越烧越旺。

充满梦想的维亚生物，感受到了资本市场的热情。

2019年5月，维亚生物登陆港股市场。虽然当时公司不过是一家年收入刚跨越2亿元的小公司，但港股市场没有吝啬对其的青睐：

维亚生物公开募资融资额达到13.7亿港元，投后估值超过60亿港币。

原本，维亚生物可能需要通过近10年奋斗，才能赚取这笔资金。但如今，在资本市场一天到位。

维亚生物的扩张大幕就此拉开。很快，募资被公司投向了EFS和CMO业务。但资本市场的融资手段，不只有公开发行，还有再融资以及可转债等。

上市后，维亚生物股价持续上涨，也为再融资、可转债等融资手段创造了充分的条件。

2020年2月，公司发行了1.8亿美元的可转债；

2020年7月，公司定增完成10.5亿港币融资；

2020年12月，公司发行了2.8亿美元的可转债。

比起融资效率，维亚生物的扩张速度更快。

2020年8月，为了进军CMO市场，维亚生物与朗华制药签订收购协议，维亚生物将以28.4亿港币的价格，收购朗华制药80%股份。

对于维亚生物来说，这称得上是蛇吞象。当时，朗华制药年收入超过10亿元，年净利润超过1亿元，业绩规模远远大于维亚生物。

在着手朗华制药收购案之际，维亚生物这辆大车还在咕隆咕隆加速向前。

2020年9月21日，维亚生物收购SYNthesis med chem Pty Limited，代价是6.2亿港币；

2020年9月22日，维亚生物又表示，将在杭州钱塘新区投资7.98亿港币建设实验室……

把10年的路压缩在1年走完，且每个项目都以“亿”计量，可以用蒙眼狂奔形容维亚生物的发展路程。

或许，作为发展杠杆的工具，资金不仅可以催生规模，更会催生企业家的欲望。最终，一切都体现在企业的规模和扩张节奏上。

03 百亿市值终是一场空

只是，谁也不会料到，资本市场的脸说变就变。

2021年5月，港股生物科技板块市场情绪达到顶点，维亚生物当月股价涨幅达到62.43%，公司市值超过200亿港币。

但盛极而衰是规律。国内监管环境变化，加上海外货币政策等诸多因素影响，港股生物科技行业热度急转直下。

2021年6月，维亚生物当月股价跌幅为8.54%；7月，公司股价跌幅达到了22%，8月份股价又跌去了11.72%。

但是，市场或许还没有意识到问题的严重性。维亚生物试图通过回购股份的方式去稳定军心。

只是，面对泥沙俱下的生物科技市场，一切都是徒劳。

2021年，维亚生物股价跌幅高达48.41%；2022年，公司股价又跌去了62.85%......

不断下跌的股价，也对摊子越铺越大的维亚生物造成致命打击。

因为实际股价与可转债规定的转股价之间越拉越大的价差，导致转股变得不切实际，相反，投资人开始要求公司提前赎回可转债。

从2022年7月起，维亚生物开始回购公开市场的可转债。这对于维亚生物生物来说，是难以承受之重。

截至2022年6月底，公司帐上现金余额不过10.96亿元，而公司需要赎回的可转债总额为4.6亿美元，超过30亿人民币。

不断赎回可转债，真正影响生存的危机开始浮现。2022年10月，在各项因素影响之下，维亚生物股价最低跌至1.16元港币/股，较高点蒸发了90%。

短短3年，维亚生物市值从60亿港币到200亿港币，最终又落至20亿港币，在这个史无前例的快速膨胀过程中，一切都成了空。

04 一个时代的悲歌

最终，通过重组的方式，维亚生物暂时化解了债务危机。

6月11日，维亚生物公告表示，公司通过转让CRO业务近24%的股权，获得战略投资人淡马锡，弘晖基金及淡明的出资近10.62亿港币。

同时，公司集团层面，通过定增以及发行可转债的方式融资，融资4.7亿港币。总计超15.7亿港币的资金，将暂时缓解公司的债务危机。

除了解决债务问题以外，维亚生物表示，亦将于今年年底前完成内部重组，并希望2026年年底之前将CRO业务分拆至A股上市。

不过，资本市场对于这一消息并不感冒。重组方案发布后，维亚生物股价重挫13.16%。或许，信任已经消失。

如何走出危机，并成功换回市场的信任，将是维亚生物接下来的重点工作。当然，陷入逼仄的处境，也不是维亚生物一家公司的遭遇。

维亚生物的经历，是过去几年市场疯狂的一个缩影，也是一个时代悲歌。

本质上，它的现状反映了上一轮热钱涌入生物科技行业，导致风险聚集、发生的过程。

没经历过周期的企业家，在热钱的助推下越来越兴奋，野心也变得越来越大，扩张策略超过自身承受之重，最终，在突然变化的环境中一切都化为了乌有。

企业成败，往往取决于掌舵人一念之间，差之毫厘，谬以千里。这些例子，无时无刻不在提醒整个行业，面对任何环境，都要保持绝对的客观理性。

对于一家企业来说，烧钱不是最重要的，而是留下了什么。