记者 张灵霄

天风证券特邀经济学家、中国首席经济学家论坛理事刘煜辉周二在《财经》2023年年度对话论坛上称，对于当前中国经济出现的通缩早期信号，要及时使用非常规性政策应对，以尽早切断货币通缩螺旋。

“印钞机开‘冒烟’了，货币投放的力度大，但对国民收入的提振效果有限。今年一季度有15万亿（元）的货币增加，但带来国民收入的新增仅为1.35万亿（元）。”刘煜辉说，这其实就是乘数的坍塌。

他解释称，国民收入（GDP）=投资*乘数，乘数等于（1-消费倾向）的倒数，消费倾向越大，乘数越大，反之亦然。过往每当中国经济下行的时候，政府下场加杠杆，经济就能很快地从谷底拉起来，而之所以能拉起来，一个重要的前提是“乘数稳定”。但是，三年疫情过后，家庭部门在面对“消费还是储蓄”的选择上，出现了质的变化，导致了边际消费景象快速跳水以及乘数的坍塌。

“所谓货币紧缩，只是借了通货的名义，其实是生产能力过剩，厂商的东西卖不出去，本质是消费者的需求不足，导致正常的经济循环中断。落到现实中，老百姓不买房了，车子也卖不动了，家庭部门开始去杠杆，企业部门、地方政府出现了比较明显的负债最小化的倾向。”他说。

谈及居民选择储蓄、不愿消费的原因，刘煜辉表示，一方面是就业出了问题，收入下降，收入的预期在恶化；另一方面是家庭财务结构出了问题，家庭部门资产负债表的衰退导致了对未来的悲观预期。

“这种经历并不陌生，30年前的日本和15年前次贷危机后的美国都曾进入过这种状态，美国应对地很好。”刘煜辉说。

从这两个国家的表现来看，他认为，摆脱困境要把握两个关键：一是突破常规经济正常时间的常规政策范式，中央信用要站在经济的第一排来强硬地支持系统资产负债表的修复；二是要抢时间，时间越早，效果越好，一定要抢在通缩预期深度固化之前出手。

刘煜辉建议，通过建立系统性特别国债的方式，帮助企业、居民和地方政府系统性修复资产负债表。比如，承担企业和劳动者缴纳的五险一金；显著降低地方政府债务滚动的成本；建立房地产国家收储基金，把房地产部门的压力转化为公共事业福利；设立奖励生养育基金，全面负担年轻家庭养育孩子的成本；补充证券市场稳定基金，在市场下行时，政府及时入市行动，购买核心资产。

刘煜辉还说，处理通缩问题，当前中国有三大优势。首先，我们刚进入通缩早期，通缩的预期还没有固化，完全有时间应对以避免困境深化。

其次，中国超常规政策的实施完全没有问题，技术条件完备，想象空间是广阔的。

此外，美国深陷不可能三角，中美之间还有足够的博弈时空，如果中国的外交、决策长袖善舞的话，可以为中国接下来的经济政策争取更长的和平和发展的时代环境。