文 | 子弹财经 王亚静

编辑 | 蛋总

提起福建，人们首先想到的会是厦门，这座被大海环绕的城市，浪漫且文艺，目光所及皆是风景。距离厦门不远的龙岩，同样是个人杰地灵的好地方，走出了字节跳动张一鸣、美团王兴两位互联网大佬。

这片土地上还在崛起更多新力量。6月13日，健康之路股份有限公司（以下简称：健康之路）递表港交所，建银国际为独家保荐人。据悉，健康之路的创始人张万能来自福建龙岩。

根据弗若斯特沙利文资料，截至2022年12月31日，健康之路凭借1.71亿平台注册个人用户，成为中国最大的数字健康医疗服务平台之一。

招股书显示，截至最后实际可行日期，张万能透过其全资公司丰基持有健康之路已发行股本总数的36.24%，为公司控股股东。紧随其后的则是百度，持有12.77%股权，为公司第二大股东。

但值得注意的是，即便有百度加持，健康之路走得也并不容易。招股书显示，截至2022年12月31日，公司权益股东应占累计亏损总额高达20.36亿元。

而一个连年亏损的企业讲述的故事，又如何能够赢得资本市场的信任？

1、获4轮融资，预期市值超40亿港元

2001年2月，张万能、张万德兄弟联合创立健康之路的前身福州人人健康信息科技有限公司，主要提供医疗服务的在线预约服务。两年后推出品牌「健康之路」。

历经22年的发展，健康之路逐渐成为一家数字健康医疗服务平台。目前，健康之路主营业务分为数字健康医疗服务、企业解决方案及数字营销解决方案两大板块，受众主要面向个人、机构、企业与医生。

（图 / 健康之路招股书）

具体而言，数字健康医疗服务包括为个人用户预约挂号、医疗代理、陪诊服务、身体检查、医疗咨询及手术预约安排服务，还包括协助医疗机构执行日常工作，例如导医导诊服务及患者满意度调查。

对于企业与机构，则提供定制内容，以满足其健康科普的需求；另一方面通过收集和分析临床数据支持药企的药品研发。

此外，该公司还为大健康领域相关上下游企业提供IT解决方案，以及帮助其在自有平台和第三方媒体渠道进行产品推广和服务。

子弹财经发现，这个拥有超1.7亿个人用户的平台，可对接的三甲医院数量占比极低。招股书显示，截至2022年12月31日，健康之路预约平台的医院数量2669家，其中仅有569家三甲医院提供个人用户预约服务，占比不到22%。

（图 / 健康之路招股书）

不过，站上大健康的风口，健康之路依然获得了投资机构的青睐。

招股书显示，2014年12月，健康之路获得了百度6000万美元投资。在此之后，又陆续获得上海界佳、上饶国资、美尊仁和的投资，累计获得融资额约1.24亿元。

在数轮投资中，公司并未披露投资后估值，但子弹财经注意到，投资方入股健康之路的每股股价成本逐渐走低，从百度入股时的4.43港元/股一路下滑至美尊仁和的0.27港元/股。

（图 / 健康之路招股书）

招股书称，于编纂时，公司参考2022年度的收益5.69亿元，预期市值超过40亿港元。

不过，健康之路的业绩究竟能否支撑起超40亿港元的市值？从目前来看，还存在很大变数。

2、增收不增利，资产负债率高企

事实上，当前健康之路仍然没有走出互联网医疗平台“烧钱”的泥沼。

招股书显示，2020-2022年，其收入分别为1.87亿元、4.31亿元、5.69亿元，收入攀升的同时，净利润亏损额仍在反向走高，分别为6532.8万元、1.55亿元、2.56亿元。

（图 / 健康之路招股书）

不过，健康之路同时披露了非国际财务报告准则下的净利润，剔除赎回负债账面价值变动等干扰因素后，已经实现盈利。招股书显示，2020-2022年，经调整净利润分别为4055.4万元、48.6万元、2391.9万元。

（图 / 健康之路招股书）

如此小规模的盈利，在多年积累的亏损面前几乎不值一提。招股书显示，截至2022年12月31日，剔除股本以及各类储备的影响，健康之路权益股东应占亏损累计高达20.36亿元。

（图 / 健康之路招股书）

健康之路也坦言，尽管于往绩记录期各年录得经调整净利润（非国际财务报告准则计量），但无法保证以后实现或维持盈利。由于公司拟扩充业务营运，销售成本或经营开支日后可能会增加。

不仅利润难以保障，支撑企业运营的经营现金流也在下滑。招股书显示，2020-2022年，企业的经营现金流净额分别为3218.6万元、1415.7万元、878.1万元。

短短3年时间，经营现金流净额下滑超过70%。

（图 / 健康之路招股书）

截至2022年12月31日，健康之路的现金及现金等价物仅有6971.9万元。健康之路直言，倘若现金资源不足以满足公司的现金需求，公司可能寻求发行额外的股本或债务证券或获取新的或经扩大的信贷融资。

实际上，健康之路的负债已经在连年攀升。招股书显示，2020-2022年，公司负债净额分别约为11.07亿元、11.99亿元、14.41亿元。

与此同时，其资产负债率更是居高不下。子弹财经根据数据核算，2020-2022年，公司的资产负债率分别为1184.37%、1018.03%、810.97%，远超国资委规定企业资产负债率最高75%的警戒线。

过高的资产负债率意味着企业几乎没有自己的资产，大部分资产是靠债务形成，这也会导致企业要背负更大的资金循环压力，更高的资金周转风险。

3、过度依赖百度，金主排位赛“厮杀”

不仅如此，在业务的开展过程中，健康之路与关联方的交易频繁。

招股书显示，于往绩记录期，健康之路与百度、张万能控制的福建三平本草、联营公司福建健康管家网络科技有限公司、由张万能密切家庭成员控制的福州界佳健康管理有限公司订立多项关联交易。

招股书显示，2020-2022年，健康之路与关联方的交易总额分别为5540万元、5500万元、2760万元。

其中，健康之路格外依赖的当属百度。2020-2022年，健康之路分别发布470万篇、300万篇、240万篇科普內容文章，有关科普内容文章分别有14亿次、22亿次及10亿次的页面浏览量，贡献的收入分别为3200万元、4770万元、1840万元，而这些收入主要来自百度。

不仅如此，百度还长期处于公司前五大客户的位置。2020-2022年，百度为公司贡献收入3621.1万元、5058.4万元、2493.2万元，分别占当期全部营业收入的19.4%、11.7%、4.4%。

除此之外，健康之路也从百度采购服务，与百度网讯签订了体检线上预约服务合作协议、医疗资讯线上预约服务合作协议，百度网讯同意通过在百度线上搜寻平台上接入健康之路服务，展示及推广公司体检线上预约服务及医疗资讯线上预约服务。

作为交换，健康之路须向百度网讯支付佣金或技术服务费，金额占实际交易金额的0-10%不等。

由此可见，健康之路对百度的依赖之深。只是，百度能够被依赖多久是个问题，毕竟百度自身正面临着与巨头之间的激烈交战。

相对于京东、阿里、腾讯三家互联网巨头而言，百度起步最晚。2015年，百度曾成立医疗事业部，但两年后又进行裁撤。直到2020年，百度才真正押注大健康赛道。

截至目前，阿里健康、京东健康已先后登陆港交所，腾讯打造了未来医生，还投资了丁香园、微医等互联网医疗头部企业。

财报显示，2023财年（注：阿里健康的2023财年为2022年4月1日至2023年3月31日），阿里健康实现营业收入267.6亿元，京东健康2022年（注：2022年自然年）的营业收入为467.4亿元。

在巨头的竞争之中，百度如何迎头赶上还是一个未知数，但能够肯定的是，健康之路5.69亿元的营业收入在巨头面前不值一提，无法为百度健康提供足够的助力。

然而，面对激烈的竞争，健康之路没有选择努力提升自己的研发实力，而是将大笔资金投入到销售之中。

（图 / 健康之路招股书）

招股书显示，2020-2022年，公司的销售费用分别为3275.9万元、1.26亿元、1.47亿元，销售费用率17.6%、29.3%、25.9%。同期，研发费用分别为1187.8万元、1414.2万元、5441.0万元，研发费用率分别为6.4%、3.3%、9.6%，销售费用远超研发费用。

未来，若百度将资源倾斜于旗下的百度健康业务，不着力提升研发能力的健康之路又该如何自处？而这个问题的答案，或许将决定健康之路未来的生死。