文｜氨基观察

国内引进方与海外被引进方的估值倒挂，并不是罕见现象。不过，在估值倒挂背后的理由却不尽相同。

新码生物与Ambrx的估值倒挂，原因在于新码生物赶上了国内HER2 ADC的风口。但对于云顶新耀与Calliditas来说，估值倒挂则是另一种原因。

云顶新耀的Nefecon引进自瑞典药企Calliditas，其仅拥有大中华、新加坡、韩国的地区权益，但如今云顶新耀的市值，却等于1.7个Calliditas。

在这一估值倒挂案例背后，是投资者对于国内IgA肾病药物市场的巨大野望。

在海外，IgA肾病属于罕见病，患者群体并不大。国内，暂时没有权威文献统计该患者群体的真实人数。

在这一背景下，券商们摁下了乐观的计算器：国内IgA肾病患者规模达百万，且治疗药物寥寥无几，存在着明显的极大临床未满足需求。

把患者数量与商业价值划等号，市场就开始对Nefecon的未来充满信心。那么，IgA肾病市场，真的有那么乐观吗？

/ 01 / 一个云顶新耀=1.7个Calliditas

给生物科技公司估值，是一件极为困难的事情。

因为大部分biotech都未有产品上市，不说产品研发风险，即便是临床成功、获批上市，最后还要面临商业化考验，这些因素都会左右被投资企业的运营情况和估值。

但这并不代表无法估值。海外上市生物科技公司的市值，可以给我们一个参考。毕竟，海外生物科技行业已经相对成熟，市场的估值逻辑更为客观。

尤其是国内不少Biotech，主要以引进海外产品为主，更是给了我们可以直接比较的空间。拿云顶新耀来说，其肾病领域的核心产品Nefecon引进自瑞典药企Calliditas。

尽管云顶新耀只拥有这款产品大中华区、新加坡、韩国的商业化权益，但这并不妨碍，在肾病领域火热之后，其受到国内投资者的极尽追捧。

过去，肾病领域在国内的发展不温不火。但随着海外巨头发起对肾病领域冲锋的号角，国内投资者也开始对这一领域蠢蠢欲动。

6月13日，诺华发布公告，以最高35亿美元的金额收购Chinook，而这家公司吸引诺华的点，就在于是其管线中治疗IgA肾病的两款药物。

在这一消息公布后，Chinook股价一日暴涨58%。这一火热情绪也快速传到国内市场，6月15日，云顶新耀股价大涨54%。此后，云顶新耀股价经历了一波攀升，截止目前，云顶新耀市值56.91亿元。

然而，在大洋彼岸的Calliditas在资本市场的待遇却截然相反。Calliditas股价并未因为诺华的交易出现大幅度上涨。6月13日，Calliditas股价反而下跌了0.53%。

在公司市值方面，Calliditas的Nefecon虽然已于2021年12月，在美国获批上市，但公司的市值仅为4.92亿美元，仅为云顶新耀市值的一半。

当然，你会说二者的管线并不相同，不能直观比较。

的确，除Nefecon外，Calliditas管线中目前仅有一款NOX 抑制剂setanaxib处于三期临床阶段。而云顶新耀的管线产品则要丰富许多，除Nefecon外，云顶新耀管线中还有11款产品。

不过，创新药的比拼，向来是看质量而非数量。

云顶新耀管线虽厚，但其中4款mRNA产品尚处于临床前阶段，抗生素药物的想象空间则一直较为有限，而被辉瑞所看重的Etrasimod，其所针对的国内IBD市场，目前由TNF生物类似药所霸占，后来者的突围并不容易。

总的看下来，云顶新耀管线中最具潜力的还是Nefecon。

/ 02 / 国内市场带来的杠杆

那么，Nefecon所呈现出的潜力，能够带给云顶新耀足够的想象空间吗？在回答这一问题之前，我们先来了解一下Nefecon这款药物。

Nefecon是一款布地奈德口服胶囊。其中布地奈德大家应该并不陌生，这是一种早已获批上市的糖皮质激素。

不过，Nefecon与传统布地奈德的区别在，其采用了TARGIT技术，能够使活性物质经过胃肠时不被吸收，仅在到达回肠时才释放。你可以理解为，Nefecon是老药新用的一种形式。

虽然是老药新用，但在对于IgA肾病的治疗上，Nefecon的效果得到了明确的证实。

在三期临床试验A部分中，Nefecon达到了尿蛋白与肌酐浓度比UPCR这一主要终点。

对主要 UPCR 终点的分析表明，经过 9 个月的治疗后，接受 Nefecon 治疗患者的 UPCR 降低了31%，而安慰剂治疗的患者则降低了5%。

在三期临床试验B部分中，Nefecon达到了另一主要终点肾小球滤过率（eGFR），Nefecon 治疗组 eGFR 自基线下降 6.11 ml/min/1.73m2；而安慰剂组自基线下降 12.00 ml/min/1.73m2，9 个月的 Nefecon治疗可以延缓肾功能衰退达50%。

凭借A部分的临床数据，2021年12月Nefecon获得了FDA的加速批准上市，成为美国首个且唯一一个用于降低疾病进展高风险 IgA肾病患者的治疗方法。

但这并没能给Calliditas的业绩带来质的飞跃。

2022年，Calliditas全年销售额仅为4100万美元。而对于2023年的业绩，公司也并未显得信心十足，Calliditas对于业绩的全年指引销售额仅为1.2-1.5亿美元。

当然了，在美国IgA肾病属于罕见病，美国仅有13-15万名患者，所以Nefecon的销量不高也不难理解。

但在国内，IgA肾病患者规模要大得多。据弗若斯特沙利文数据，2020年，中国IgAN患者人数为220万人，预计2025年达到230万人。

不过，在这部分人群中，并非所有患者都符合Nefecon的使用条件。Nefecon仅适用于疾病快速进展的风险，尿蛋白与肌酐比 (UPCR) ≥1.5 g/g的IgA肾病群体。

但考虑到，国内IgA患者面对着极大未满足临床需求，即便是部分患者也能带来不小的想象空间。而这，或许也是云顶新耀相较于Calliditas估值更高的原因之一。

/ 03 / 患者数量不等于商业价值

不过，对于云顶新耀而言，Nefecon的想象空间想要落地成为现实，却并不是一件容易的事。

眼下，云顶新耀即将应对的大考是，如何顺利实现Nefecon的商业化。

目前，Nefecon在海南博鳌上市后的定价为2.36万元/瓶左右，一疗程的费用或将达到20万元。但问题在于，Nefecon只能缓解IgA肾病疾病进展，并不能彻底治愈疾病，这也就意味着其需要长期使用。

并且，当下国内IgA肾病的基础用药仍然以RAS这一类降压药以及糖皮质激素为主。而这些问世多年的老药价格都不算太贵。

在这种情况下下，国内有多少患者有能力、有意愿Nefecon为买单，还是一个未知数。

当然了，对于Nefecon来说，还有一重挑战在于来势汹汹的后来者们。对IgA肾病领域虎视眈眈的后来者们并不少。

并且，其中不少挑战者，瞄准的是补体通路、B细胞免疫通路等新作用机制的治疗药物。

比如，荣昌生物的BLyS/APRIL双靶点融合蛋白泰它西普，在二期临床研究中，IgA患者接受泰它西普240mg治疗24周后，患者UPCR下降49%。目前，该产品已经进入三期临床阶段。

比如，诺华斥巨资引进的ETA受体抑制剂Atrasentan。在二期临床试验中，患者经Atrasentan治疗12周后UPCR降低48.3%,zhiliao 24周后UPCR降低了54.7%。

从这一数据来看，Atrasentan表现相当强悍。而这一药物的国内权益被授权给了信瑞诺，目前Atrasentan在国内已经进入三期临床。不难推测，在未来其有可能会成为Nefecon的强大对手。

不过好的一点是，目前这些药物距离在国内获批上市还有时间，Nefecon仍然有机会，在劲敌来袭之前未雨绸缪。