文|读懂财经

在很长时间里，整车厂是汽车产业链中最受欢迎的标的。

这一点，从市场给整车厂的估值也能看出。吉利汽车的市盈率大都在20倍以上，反观站在车厂身后的零部件企业就没有这么高光。比如，零部件龙头淮柴动力PE倍数长期在10-15倍之间。

投资人更喜爱企业不难理解，毕竟零部件企业在产业链中没有话语权，是典型的“陪跑”行业，论规模和体量，都不能和汽车同日而语。

但这一汽车产业投资的铁律，也并非在任何时候都适用。今年以来，汽车零部件板块涨超20%，同期汽车ETF涨超11%。今年3月份开始，零部件企业的PE倍数已经反超整车，到6月份，零部件板块PE倍数为30倍，汽车板块只有26倍。

中信证券甚至在研报里喊出了：投整车，不如投零部件。汽车行业究竟发生了怎样的变化，大家又为什么更看好零部件了？

本文持有以下观点：

1、相比整车厂，汽车零部件业绩的确定性更高。当下，车企卷配置、卷价格，利润出现负增长，而零部件竞争格局相对稳定。尽管车企价格战的成本最终会部分转嫁给零部件企业，但参考2017年-2019年的价格战，零部件企业的利润下降幅度更小且较为平缓。

2、在新能源汽车的逻辑里，零部件企业进入附加值更高的产业环节。新能源车迭代速度远超传统车，更快的迭代节奏，要求更扁平灵活的供应链体系。国内二、三级供应商有机会越过大陆、博世等总成商直接对接车企。零部件企业开始由提供单品向提供集成度、附加值更高的产品转变。

3、投汽车不如投零部件。投资整车有高度的不确定性，传统汽车下场后，行业竞争白热化，不仅影响利润，胜出者也很难确定。而零部件不仅龙头确定性高，并且正通过产品升级实现产业价值的重构，这也为它带来了更高的估值。

01 汽车零部件跑赢车企

汽车零部件打了个翻身仗，在资本市场罕见地跑赢了整车。今年以来，汽车零部件板块涨超20%，同期汽车ETF涨超11%，新能源汽车ETF跌超10%。

股价的表现，是两者基本面的直接反映。从整个行业看，新能源汽车销量仍旧保持着高速最终，1至6月，新能源汽车产销分别完成378.8万辆和374.7万辆，同比分别增长42.4%和44.1%。

尽管行业增长迅速，但车企的竞争已经进入白热化。车企从堆料卷配置，到卷价格，连号称永不降价的蔚来都降价了。卷来卷去，大家都没了利润。今年一季度，蔚来净亏损扩大了2.8倍，小鹏净亏损扩大了1.4倍，就连龙头特斯拉的净利润也同比下滑了21.9%。

对比之下，汽车零部件的业绩表现要好上不少。截至目前，共有66家汽车零部件汽车发布2023年半年报业绩预告。其中，有49家企业实现了净利润同比增长，占比超3/4，最低的净利润增速也有27.9%。

当然，有人会说，终端的价格战不是迟早也会卷到零部件吗？但从过去看，相比整车，零部件企业的利润下降幅度更小且较为平缓。

在2017年-2019年的车企价格战中，A股的整车厂板块毛利率由2016年Q4的10%一度下滑到2019年的负毛利。而在2017-2019年中，安信证券统计的汽车零部件样本公司中，毛利率同比下降幅度为1.52%、1.37%、1.46%。

零部件利润下降更平缓的原因在于，整车与零部件之间的博弈关系复杂，整车厂除了需要零部件供应商成本降低，也需要零部件供应商维持稳定的供应，因此零部件虽然会不可避免的承担一部分整车在销售端的价格降幅，但承担范围有限。

从这个角度看，价格战对车企的影响要大于零部件企业。

02 越来越重要的零部件厂商

除了价格战影响小外，零部件厂商受到投资人欢迎，还有一个更重要的原因是：国内零部件企业正从低附加值环节，向高附加值环节迈进。体现在收入层面，过去两年，零部件企业的收入增速持续跑赢乘用车销量增速。

在汽车产业链，零部件厂商大致可以分为三个梯队：Tier1（一级供应商直接配套车企，供应模块、系统及产品，具备独立功能）、Tier2（配套一级供应商，提供子模块产品）、Tier3（直接配套二级供应商，提供更加细分的产品）构成。国外的博世、大陆这种就属于一级供应商，而我国零部件企业多数为二三级供应商。

但如今，传统的产业链格局正在被打破，我国零部件企业正越过大陆、博世等Tier1供应商向附加值更高的产业链环节迈进。这里面技术路径迁移是一个重要原因。关于三电系统替代电动机、变速箱进而跑出宁德时代的案例已经不需赘言。

但实际上，与动力系统技术路径切换关联度不高的零部件领域，也已经有企业开始从提供单个零部件的二、三级供应商，向提供集成产品转变。

以制动系统为例，制动系统影响整车制动，关系车上人员安全，是技术壁垒最高的环节之一。以往，国内车企制动系统被博世长期垄断，但如今也开始有了国产企业的身影，2021年伯特利制动系统市场份额已经超过8%。

国内零部件企业开始向提供附加值更高的产品，与新能源汽车带来的车型迭代周期的变短密不可分。

在燃油车时代，车企通常是五年一换代的开发步调，而现在的新能源汽车迭代周期已经缩短至1.5-2年左右。迭代周期的缩短，意味着车企需要更为扁平灵活的供应链体系，以适应更快的产品迭代节奏。

在这个逻辑下，Tier1有了明显的被取代趋势，车企和零部件企业已经保持了高频次的直接联系。而与国际化汽车零部件企业相比，我国汽车零部件企业规模小，运营灵活，更容易按照车企要求同步产品。

如今，国内的Tier2或者Tier3直接越过博世、大陆等Tier1，直接供应给整车厂的零部件企业越来越常见，比如拓普集团、三花控股、旭升股份都是直接为特斯拉供货。在直接与车企的对接过程中，有能力的零部件供应商开始从零部件提供总成类产品。比如，中鼎股份与蔚来签订了新能源智能底盘总成供应商的合同。

直接为车企供货，意味着零部件企业提高了单车配套价值量，成长天花板将被打开。

中科沃土基金经理徐伟认为，“等到高端产品能成批量供货后，零部件企业的盈利空间会相应提升。这也是零部件企业未来3~5年的一个大逻辑所在。”

产业利润的重新分配，必然会影响汽车零部件企业的价值。

03 零部件估值全面反超整车厂

一直以来，汽车零部件都是个苦行业，重资产，高投入，薄利润。作为车企的陪跑行业，汽车零部件在产业链中没有话语权，既容易受上游原材料价格波动影响，又容易受下游整车厂景气度影响。

在这种情况下，很多人觉得汽车零部件15-20倍左右的PE值合情合理，不能再高了。但近两年，汽车零部件PE倍数已经上升到30倍。今年3月份开始，零部件更是扬眉吐气，估值倍数直接反超了车企。根据安信证券统计，6月份汽车零部件板块PE倍数超过30倍，汽车板块26倍PE。

投资机构在汽车产业链中也更看好零部件企业。中信证券认为：“零部件板块的配置顺序在当前优于整车，特别是在汽车大β不理想的预期下，高成长的零部件标的有望穿越牛熊。”中科沃土基金经理徐伟也认为：短周期内，新能源汽车零部件的投资价值高于汽车。

当下投资机构更看好汽车零部件板块，一定程度上是受竞争环境的影响。新能源汽车虽然大势所趋并带动了汽车行业产销量的增长，但投资整车环节最大的问题是不确定性。

在传统汽车纷纷下场后，电动汽车的竞争已经到白热化。今年4月的订单排行榜中，小鹏、蔚来甚至被成立仅1年的深蓝汽车挤到了后面。按照神农投资总经理陈宇的判断：“现在整车市场的发展阶段如同处于春秋时代，还未到发展到战国。”

反观汽车零部件就没有押错标的的烦恼。福耀玻璃、拓普集团、华域汽车等汽车零部件龙头在各自细分领域的优势地位延续至今。比如，福耀玻璃国内市占率从2020 年的60%上升到2022年的65%。

除了本身的确定性，产业价值的重构也在推动零部件企业估值的提升。一方面，在汽车智能化、电动化发展趋势下，汽车零部件厂商配套将从机械部件转向智能部件和电动车部件，产品价值得到提升。另一方面，国内零部件配套产品逐渐从单个部件向系统总成转变。比如，拓普集团的热管理产品已可从提供电子膨胀阀、电子水阀、换热器等单个产品，向提供高度集成方案热管理系统转变。

产品升级带来了盈利能力提升。即使过去两年，汽车原材料等价格上涨对行业利润提升起到了负面影响，但像拓普集团等公司依然靠产品升级实现了毛利率提升，其2022年毛利率同比提升1.7个百分点。东方证券认为，随着汽车零部件厂商配套产品发生巨大变化，汽车产业价值链面临重构，将带动汽车零部件公司估值提升。

考虑到车企竞争充满不确定，行业格局稳定且仍在产品升级的汽车零部件企业，似乎成了当下投资人投资汽车产业链一个更好的选择。