记者｜张乔遇

近日，一批电子纸上下游企业纷纷冲击IPO，其中进展最快的清越科技（688496.SH）已经注册生效，汉朔科技、浙江东方科脉电子股份有限公司（简称：东方科脉或公司）则处于被受理阶段。三家中汉朔科技为产业链下游公司，清越科技与近期受理的东方科脉处于产业链中游。

电子纸应用领域十分广泛，在商超、物流、数码、交通、教育等诸多领域具有应用价值，其中最广为人知的Kindle电子书阅读器就是电子纸技术成功应用的案例。除此之外，电子纸目前主要应用领域为超市中的价签。

据东方科脉招股书披露，公司处于电子纸产业链中游，主营业务为电子纸膜组的制造。不过，电子纸领域技术及经济价值更多在行业上游体现，国内中游电子模组生产厂多数做的还是组装生意。

股权分散

东方有限（东方科脉前身）于2005年10月28日设立。实际控制人原是姜德荣，设立之初对于东方有限的定位为新型显示屏及模组设计制造企业，主要产品为工业级液晶显示屏及膜组。

2008年，由于科脉有限的经营发展未达预期，姜德荣经双方共同好友马祖铨介绍将实际控制权转让给周爱军。至此，周爱军进军电子纸显示行业，开始做起了电子纸膜组制造生意。

值得注意的是，发行前周爱军的持股比例比较低，直接持有公司20.79%的股份，通过担任员工持股平台的执行事务合伙人间接控制公司9.11%的股份，直接和间接合计控制公司29.90%的股份，不足30%。

界面新闻记者注意到，发行后，周爱军直接持股比例将进一步降低至15.60%，与第二大股东红榕投资发行后直接持股比例11.36%仅相差4.24%。

红榕投资同时还是东方科脉另一股东平阳昆毅的合伙人，平阳昆毅发行前直接持股比例为3.68%，发行后为2.76%，与红榕投资共计持有东方科脉14.12%的股份。

此外，公司股东西藏万青、福州金源、西藏元昆的实际控制人均为黄涛，且为一致行动人，黄涛控制的宁波梅山保税港区腾云源晟股权投资合伙企业（有限合伙）为东方科脉另一股东福州追远的有限合伙人，黄涛控制的西藏腾云投资管理有限公司为公司股东福州紫荆的有限合伙人。

西藏万青、福州金源、西藏元昆、福州追远和福州紫荆分别持有公司发行后3.95%、3.59%、0.72%、5.38%和0.84%股权。因此，黄涛间接持有公司发行前9.48%的股份，持股比例同样较大。

上市后，周爱军能否把握东方科脉的控制权？

原材料供应商难“替代”

东方科脉是一家电子纸显示模组制造服务商，主营业务为各类电子显示模组产品的研发、设计、生产和销售。电子纸膜组的应用领域广泛，但目前超83%还是用于零售业，且以国外市场为主，国内电子纸标签市场渗透率仅9%。东方科脉生产的电子纸膜组面向的同样为大型商超、百货市场等。

界面新闻从某淘宝商家获悉，电子价签分成基站版、蓝牙版、巡检版等，其中蓝牙版的使用手机APP就可进行修改。

电子纸行业上游包括电子墨水薄膜、TFT基板、驱动芯片等，需要指出的是，电子纸行业最核心的技术主要在于电子墨水薄膜，目前电子墨水薄膜的可替代材料较少，全球市场依赖中国台湾上市公司元太科技（ROCO：8069）供应，产品在国内缺乏可替代供应商。

东方科脉、清越科技等电子模组制造厂均从元太科技采购原材料。元太科技除了销售电子墨水薄膜外，也销售电子纸膜组产品，2022年，元太科技毛利率创下53.99%的历史新高，其中第四季度达58%。

中游公司的产品价值量相对更低。东方科脉对外采购电子墨水薄膜、TFT基板、驱动芯片、PS保护膜、FPC等原材料经过切割、点银浆、贴附、邦定、封边胶、脱泡固化、封硅胶、OTP烧录等工艺流程生产为电子纸显示模组产品对外销售。核心技术主要在于切割、检测等方面。

毛利率异常高于同行

值得注意的是，东方科脉拥有远超同行业公司的毛利率。

界面新闻记者注意到，东方科脉招股书罗列的几家同行业可比公司有合力泰（002217.SZ）、清越科技、天山电子（301379.SZ）和秋田微（300939.SZ）。其中合力泰为TN/STN电子纸显示类产品，天山电子、秋田微为液晶显示模组产品，仅清越科技产品中有电子纸膜组产品的销售，最贴合东方科脉业务。

据招股书披露，2020年至2022年，清越科技同类产品毛利率分别为5.01%、8.56%和12.08%。东方科脉毛利率则分别高达26.59%、20.87%和22.95%。

据招股书披露，在产品售价上，东方科脉小尺寸（小于4英寸）电子纸膜组单价大致为17-18元/片间，中尺寸（4-6英寸）电子纸膜组价格在57-58元/片之间，大尺寸（大于6英寸）电子纸膜组涨幅较多，2020年、2021年售价为177-178元/片，2022年大涨至292.73元/片。

清越科技主要销售2.13英寸和3.5英寸两种型号的电子纸膜组产品，对标东方科脉小尺寸电子模组，清越科技电子纸膜组销售单价为19-20元/片之间，售价相对更高。

因此，两家公司毛利率的差异主要在于成本上，东方科脉小尺寸电子纸膜组平均成本为13-14元/片，清越科技的成本在17-19元/片之间，差距巨大。对此，界面新闻记者邮件及致电清越科技董秘办，截至发稿前未获回复。

招股书显示，2021年、2022年东方科脉直接材料成本占主营业务成本的比例90%以上，电子墨水薄膜是最大的成本。界面新闻记者注意到，2022年？东方科脉电子墨水薄膜采购均价675.90元/张，远低于清越科技2022年上半年电子纸膜采购均价849.08元/张。

2022年，清越科技电子纸模组销量3407.61万片。东方科脉小尺寸销售量为4574.38万片，包含中、大尺寸电子纸模组合计销售量为5064.62万片。

应收账款坏账损失大增

近几年，电子纸行业发展迅速，2020年至2022年（报告期），东方科脉的营业收入分别为4.77亿元、8.64亿元和12.14亿元，但扣非后归母净利润却没有匹配收入的大增，分别为6286.51万元、8525.23万元和8987.95万元。

去年营收扣非净利增速远低于营收增速，主要的原因在于两方面。

一是2022年公司两名客户经营不善出现流动性困难，应收账款坏账损失2953.22万元。

二是公司2022年存货跌价损失大增251.78%。

电子纸技术现阶段在响应速度、彩色呈现、柔性等方面还存在发展空间。随着三色电子纸标签相对于黑白电子纸标签可以提供更多样的显示效果，2022年以来下游市场对于黑白电子纸标签的需求下降明显，东方科脉黑白电子纸显示模组产品订单减少。但由于东方科脉2021年对其大量备货，原材料同比上涨170.26%，前期备料的黑白电子墨水薄膜在2022年消耗缓慢，导致2022年存货减值，公司对其计提存货跌价损失2136.59万元。

报告期，东方科脉现金进账较少，经营活动产生的现金流量净额分别为-1.64亿元、-1.38亿元、6649.15万元。