文｜公司研究室

白酒，作为精神消费的载体，兼具奢侈品的属性，要想做这个生意，就不能靠打价格战，必须以精神消费为着力点，讲好差异化的品牌故事。显然，这个行业里，茅台的故事讲得最好。

近期，白酒龙头贵州茅台（600519.SH）发布了半年报，报告显示，2023年上半年，茅台实现营业收入695.76亿元，同比增长20.76%，实现归母净利润359.8亿元，同比增长20.76%。若以359.8亿元的归母净利润计算，贵州茅台上半年日赚近2亿元。

茅台公司在中报里表示，营收的增加主要是因为销量增加、销售渠道及产品结构变化所致。

不过，公司研究室注意到，相比一季度而言，茅台的二季度单季营收和归母净利润均出现环比下滑。在市场消费不振的情况下，贵州茅台的直销占比也较去年同期上升8.79个百分点至45.15%。以此看来，茅台直销销量超过批发代理似乎并不遥远。

此外，从上半年的销售增速来看，贵州茅台系列酒的增速要远超茅台酒。而从茅台的十大股东来看，北上资金的代理机构香港中央结算有限公司进行了减持，私募和指数资金进行了增持。

数据来源：Wind

01、酱香酒的等级

酱香酒如果按照酿造等级划分，从高到低依次是，坤沙酒、碎沙酒、翻沙酒和窜沙酒。像典型的飞天茅台就属于坤沙酒，其高粱粉碎率在10%—20%，选用仁怀当地独有的红缨子高粱，严格按照“12987”工艺，即一年生产，两次投料、九次蒸煮、八次发酵、七次取酒等30多道工序，需要窖藏3—5年，因此出酒率较低，但品质最好，其酒的特点是酱香突出，优雅细腻，酒体醇厚、回味悠长、空杯留香。

碎沙酒，像系列酒里的茅台王子酒就属于碎沙酒。碎沙酒顾名思义就是把高粱100%打碎，打磨成粉状，生产工艺相对快捷，生产周期也比较短，但是出酒率高，不需要严格的“回沙”工艺，一般烤二三次就把粮食中的酒取完了。

碎沙酒的酿造成本相对较低，酱味稍微弱一些，后味短一些，酒体没有那么醇厚，整体依然比较协调，酒质略次于坤沙酒。

翻沙酒就是用坤沙9次蒸煮后的酒糟，再加入一些新的高粱和新药曲继续发酵。这种酒生产周期短（一般为两年，基酒贮存一年，勾调一年），出酒率高，成本较低。2000年，茅台为了继续抢占白酒市场，推出了系列酒中最低端的茅台迎宾酒，就属于这一类，比较适合初入门的酱酒爱好者。

窜香酒，业内也称之为“串酒”也叫“串香酒”，是用坤沙酒最后蒸煮取酒后丢弃的酒糟，加入食用酒精蒸馏后的产品。这种酒出酒率很高，但几乎没有酱味，像市面上十多块的或者几十块的酱酒都属于这一类。

02、系列酒增速远超茅台酒

茅台的营收主要分为茅台酒和系列酒两部分，其中茅台酒主要以大单品飞天茅台为主，包含各种陈年茅台（15年、30年、50年、80年）、生肖茅台、礼盒茅台、纪念茅台、五星茅台等等；系列酒主要包含，茅台1935、茅台王子、茅台迎宾、贵州大曲、赖茅、华茅、王茅、汉酱、仁酒等等。

2023年上半年，茅台酒基酒产量4.46万吨，同比增长4.94%；系列酒基酒产量2.40万吨，同比增长41.18%。同时，茅台酒实现收入592.79亿元，同比增长18.64%。系列酒实现收入100.74亿元，同比增长32.58%。

从以上数据可以看出，茅台的系列酒无论在产量还是收入增速方面，都要显著超过茅台酒。

值得注意的是，去年推出的千元价格带单品—茅台1935，在系列酒销售方面贡献卓著，据渠道数据显示，该款酒呈现量价齐升的态势，不少业内人士预计今年销量有望突破百亿。

而当下的白酒市场，存量博弈是行业常态，茅台1935的火热，势必会对千元价格带主要产品五粮液的普五和泸州老窖的国窖1573产生影响，且直接向外辐射包括洋河股份梦之蓝M6+系列、郎酒青花郎、习酒1988和酒鬼酒内参等。

另外，按季度数据来看，今年一季度，茅台实现营收393.79亿元，其二季度实现营收316.08亿元，环比下滑19.73%。而在归母净利润方面，茅台一季度实现归母净利润207.95亿元，二季度实现归母净利润151.86亿元，环比下滑26.97%。

有券商研报表示，二季度营收和利润的环比下滑，一方面是季节性因素影响，二季度属于白酒行业淡季；另一方面，是茅台主动控制投放节奏所致。

03、直销占比升至45.15%

中报数据显示，茅台上半年直销渠道实现销售额为314.19亿元，而在去年同期，这一数据为209.49亿元，同比增长49.97%。从占比上看，直销渠道已经上升至45.15%，去年同期这一比例为36.36%。

数据来源：贵州茅台中报

事实上，近年来，茅台的直销占比一直在稳步提升。从2020年—2022年三年，直销占比分别为13.95%、22.63%和39.79%，与之相对应的，批发代理渠道占比则逐年下降。

值得注意的是，2022年的直销占比有较快提升，这主要源于去年3月推出了数字营销平台“i茅台”。截止2023年中报，i茅台累计注册用户已突破4200万。其上半年实现的不含税收入已达93.39亿元，同比增长111.48%，占其当期直销渠道的29.72%。

公司研究室注意到，i茅台首先是用“线上购酒，就近提货”的方式，打破了传统的营销逻辑，实现了茅台（S端）、渠道商（B端）、消费者（C端）多层面的链接与互动。

其次，i茅台通过矩阵式的安排，将茅台1935、珍品茅台、虎茅、兔茅、43度飞天、茅台金王子、100ml 53度飞天、茅台冰淇淋等产品展现在了消费者眼前。

04、北上减仓私募加仓

从茅台的十大股东变化情况来看，茅台的第二大股东——香港中央结算有限公司在2022年上半年增持867.07万股后，2022年下半年减持了703.17万股，接着又在今年上半年减持328.74万股。

数据来源：Wind

从对应的实际股价走势来看，2022年上半年，贵州茅台有一波急跌，深度在30%左右，股价最低跌至1296.33元，之后快速反弹，2022年末已反弹至1900元附近。而今年上半年茅台的股价又开始持续回落，5月之后，又反弹至1900元附近。

也就是说，香港中央结算有限公司在茅台股价下跌后增持，涨起来后进行了减持，也就是所谓的波段操作。

相较而言，中央汇金资产管理有限公司和中国证券金融股份有限公司，这期间持股一直未变。

而指数基金上证50交易型开放式指数证券投资基金、招商中证白酒指数证券投资基金在2022年小幅减持后，2023年上半年分别进行了增持，分别位列第九和第十大股东。

值得一提的是，私募金汇荣盛三号私募证券投资基金和瑞丰汇邦三号私募证券投资基金，自2018年、2019年相继进入茅台前十大股东后，就一路增持，从未减持，2023年上半年更是分别增持了58.98万股和66.53万股。截止上半年末，这两只基金的持股仓位分别为890.24万股和879.32万股，分别占总股本的0.71%和0.7%，位列第六和第七大股东。

据私募排排网数据显示，金汇荣盛三号基金成立日期为2016年8月19日，瑞丰汇邦三号基金成立于2017年12月13日，年化收益基本都在20%以上。公司研究室粗略估算，这两只基金在茅台上的浮盈已分别超50亿元和60亿元。

据相关资料显示，深圳市金汇荣盛三号基金的基金经理为张玲，瑞丰汇邦三号基金的基金经理为郑松有。

截止2023年8月9日发稿，贵州茅台报收于1889.14元，小幅收涨，市值为2.37万亿。