文 | 财经无忌 白嘉嘉

在一级市场，天图投资（01973.HK)被誉为“本土VC/PE在大消费领域的一面旗帜”，先后投出了飞鹤、周黑鸭、奈雪的茶、百果园等上市公司。

招股书显示，天图投资现有187家投资组合公司，小红书赫然其中，锅圈食汇亦已通过港交所聆讯，离上市只有一步之遥。

在二级市场，天图投资就没那么风光了。

10月6日，天图投资正式登陆港交所，成为港股“VC第一股”，也是国内第一家“新三板+H”的创投机构。

然而，市场并不买账这些“第一”。

天图投资股价开盘下跌17.08%，从6.5港元跌至5.3港元，并一路下探4.49港元。随后经历V型反弹至开盘价附近，最高达5.52港元。紧接着再次下跌，并以每股4.88港元的股价收盘。当日跌幅24.92%。

截止10月9日收盘，天图投资股价4.12港元，距离发行价下跌36.62%。

为什么手握许多优质资产，并且部分项目距离变现仅一步之遥的天图投资不被市场看好？我们又该如何评价一家过去往往藏身于企业背后的投资公司？它究竟值不值得投资？

回答这一系列问题，或许韩信回答刘邦的那句话最为合适——

陛下不能将兵，而善将将。

1、大势没有站在天图投资那一边

俗话说，天下大势，浩浩荡荡，顺之者昌，逆之者亡。天图投资不被看好的首要原因，是大消费领域的集体退潮。

过去两年时间内，消费领域迎来了一波前所未有的创投热潮，无数的人才、资本不断涌入。

天图投资既是这股热潮的推动者，也是受益者。

招股书显示，2020年至2022年，天图投资累计投资项目74个，占2002年至今项目总数的四成。

2021年6月，奈雪的茶成功登陆港股市场，天图投资作为其早期投资者，持有奈雪的茶13.05%的股份，为最大机构投资方。按奈雪的茶当时（截至9月6日收盘）的市值228.45亿元，天图获得的回报接近30亿元。

如今，消费者回归务实理性，叠加宏观经济环境尚不明朗，导致过去被视作可行的道路成为了死胡同。

过去几年间涌现的新消费品公司，大部分都遵循这样一个模式：靠前期融资购买流量、扩大门店，继而带动销量，先打响知名度，抢占市场份额。上市之后，再通过股市募集资金回过头来练内功、补短板。

现在这条路的头尾都被掐断了。一方面投资人不再像过去那么阔绰，另一方面，市场趋冷导致在二级市场上新消费品公司很难募集到足够的资金。

资金面遇冷的同时，政策端也在调高消费行业上市的门槛。

日前，证监会“IPO红绿灯行业审核标准细则”的消息流出，明确了禁止类、限制类、允许类和支持类的行业上市标准。其中，食品、家电、家具和服装鞋帽等相对传统、行业壁垒较低的大众消费类企业，属于限制类目。

因此我们能看到，老乡鸡、杨国福、蜜雪冰城在内一大批餐饮企业的IPO进程均出现卡壳。天图投资持股的多次冲击A股的德州扒鸡和八马茶业均已于近期主动撤回了IPO申请。

而对一家投资公司来说，最大的业绩支撑往往来自于投资项目上市后的股权变现。因此，即便天图投资手中仍有锅圈食汇这样距离上市之差临门一脚的公司，也只是大势中的一朵逆浪，未来一段时间内业绩下跌难以避免。

同时，锅圈食汇正面临下沉战略和加盟商赚钱难的核心矛盾。招股书显示2020年至2022年关店率从0.7%攀升至3.0%，截止今年4月，关店数量和新开门店数量的比率更是来到了17%。它上市之后究竟能给天图投资带来怎样的回报，仍有待商榷。

上述不利因素被直观地反映到了天图投资的业绩报表中。

2020年至2022年期间，天图投资持续保持盈利，于2020年、2021年及2022年，分别录得纯利10.58亿元、7.20亿元及5.33亿元。

但截至2023年3月31日止的三个月，天图投资录得亏损净额约0.81亿元，招股书称主要原因是市场状况暂时性波动。投资收益方面，截至2023年3月31日止的三个月内，投资亏损同样扩大；于2023年前六个月，天图投资确认投资亏损净额达到2.26亿元。

综合以上因素，甚至可以得出这样的结论，短期内都很难看见它交出一份能让股民满意的业绩报表的希望。因此也就不难理解，为什么天图投资的股价会在开盘首日大幅下跌25%。

2、善于培育公司，盈利能力存疑

股市有涨有跌，受多种因素影响，短时间的低迷不能证明企业没有价值，穿越周期的力量往往来自于水面之下的隐秘势能，对一家投资公司来说，更是如此。

长期来看，天图投资是具备在消费领域整体低迷的环境下积攒势能的能力的。

投资公司和被投公司是双向选择。对投资公司来说，选择投资对象的考量包括目标企业的创始人、发展潜力，和其他投资项目能否形成配合等等。而站在被投资公司的立场，选择拿谁的钱，并不仅看金额的多寡，还有对方能提供怎样的合作伙伴，是否有契合企业的发展战略等参考因素。

因此，天图投资能得到创业者的青睐，主要可以归结为两方面原因。

首先是观念上的契合。

天图投资合伙人李康林曾在一次访谈中介绍过自己和团队的品牌投资偏好，能和天图投资聊到一起的创始团队，可以被笼统地归为一类人——务实的理想主义者。

这部分人既有做品牌的初心，立足于最基础的社会需求，有自己的底层思路。同时他们又具备务实的气质，能充分地利用手上现有的资源，在错综复杂的现实中披荆斩棘，让品牌慢慢成长。

天图投资理解中的品牌，并不仅仅止步于通过营销洗脑消费者建立起的品牌认知，而是一种价值观的体现，一项贯穿始终的长期工程，具体表现在品牌名、渠道、价格区间、Slogan等多个方面。

从过往的投资案例来看，天图投资的版图中，确实不乏“长期工程”。小红书、笑果文化、江小白、奈雪的茶等叫得出名字的品牌，天图投资均陪伴了它们五年以上。

这些品牌中，最能反映天图投资优势和短板的，仍是它打响名声的首场大捷——周黑鸭。

从2010年开始，周黑鸭先后收获了天图投资的8400万，交易股权11.76%。之后的时间里，周黑鸭迅速铺开渠道，广开门店，使得“周黑鸭”三个字迅速家喻户晓，晋升为鸭货界一哥品牌，并在2016年成功在港股上市。

彼时，天图投资仍拥有7.86%的股权，并持续持股直到2020年才大量减持，套现7亿港元，约为投资本金的8.3倍。

不过，天图投资的这次动作，却引起了市场观察者对其盈利能力的质疑。

2016年，周黑鸭上市时，发行价为5.88港元每股，天图投资当时的持股市值高达10.75亿港元，约为投资本金的12倍。而2020年减持时，周黑鸭的股价只有4.9港元。

而且，在天图投资减持后，周黑鸭的股价迎来了大幅反弹，于2021年5月一度涨至11.86港元/股。可惜，大幅减持后，天图投资手里仅剩了周黑鸭0.73%的股权，与这波红利擦身而过。

除了本身的价值观与这些“务实的理想主义者”契合，天图投资丰富的项目储备，意味着在它的中介下，各个创业者能够以相对较低的人力物力成本与其他被投企业建立联系，购买到所需的服务，形成合力，共同增强市场竞争力。

以购买流量为例。

不可否认，在一定程度内向流量借力，能帮助新生品牌打开销量，形成可持续的现金流，它的有效性已经在过去的几年时间内得到了印证，唯一需要权衡的，是营销和供应链建设等内功之间的平衡。

笑果文化与小红书，与其说它们是消费企业，不如说他们是流量企业，均有能力制造、产出、聚集流量。而天图投资选择与之建立合作关系，说明它正在从“流量的购买者”向“流量的开发者”升级。

从流量的源头往下摸索，还能在天图投资的版图中找到从事广告业务的SEE DIGITAL，提供企业通用服务的蓝鲸私域，以及内容宣发的公路商店等企业。

这条流量产业链既是天图投资的新方向，也是创业者选择它的理由之一。但不幸的是，天图投资的野心再一次因为笑果文化的一个“不好笑的玩笑”而遭受了重创。从这个角度来说，天图投资选择IPO，也是期待通过公募对冲新方向的风险。

整体来说，成立于2002年的天图投资，作为一家投资公司，是值得期待的。

它能在过去的二十余年时间里投出名声，得到同行及创业者的认可，这本身就是一种能力的证明。虽然过程中意外频发，但商业世界本就没有稳准不赔的生意。

自2020年至2022年，天图投资于中国消费行业的投资项目数量在所有私募股权投资者中排名第三，仅次于腾讯投资及红杉中国，在所有专注于消费的私募股权企业中排名第一。

但放在二级市场上，且不论天图投资对于变现时间节点的选择能力如何，本该成为优势的项目池，也会反过来成为劣势。这意味着它处处是“雷区”。

试想，笑果文化暴雷的那段时间，如果天图投资已经上市了，它的股价会如何波动？

3、天图投资值得被投资吗？

在乐观者眼里，天图投资成功IPO意义重大。

在募资难度变大、一级市场缺钱、美元基金退潮的环境下，IPO等于多了一条募资通道，拿股民钱给基金输血，用基金投向一级市场的企业，企业上市了会让投资机构赚钱，顺便回馈股民。

对此，天图投资创始合伙人、CEO冯卫东也曾坦言，募资困难的现状使得企业“不得不加大和一些引导基金的合作力度”。

冯卫东还透露，天图投资将来也会扩大在美元领域的发展。去中国香港冲击IPO，其实也是想扩大美元市场的影响力，这也是未来走向国际化的一个准备。

听起来很美好，但站在二级市场投资者的立场上，能发现很多逻辑上的硬伤。

股权投资的本质是帮助创业者成长，只有它们培育出来的企业在市场上获得了认可，成功上市，并且股价上涨，投资机构才能获利。

但如果投资机构本身去IPO了，为了冲高业绩，就很有可能人为加速公司上市的节奏，以致于“资质平平”的公司也包装上市。

如果投资机构仍坚持过往的节奏，稳扎稳打地培育公司，一个不可避免的现象是，机构的业绩会出现大幅度波动。

因为一旦投资的企业上市，解禁期过后，投资机构就需要套现部分股权，用于给基金出资人分配收益，导致其手中股权的价值缩水，经营业务的利润随之下滑。

2020年至2022年，天图投资来自持续经营业务的年内利润分别为10.58亿元、6.49亿元、5.22亿元；年内全面收益总额分别为9.20亿元、6.64亿元、7.49亿元。数据波动正是上述原因导致的，而这也是所有VC/PE的软肋。

当然，也有一种稳定业绩的可能，就是机构投资的企业大部分都能成功上市，不断地将分配收益产生的缺口补上。但这显然不容易做到。

股民与基金出资人之间的利益冲突，企业的动作及战略不够透明，业绩波动性大……上述这些硬伤表明，在二级市场上，投资公司恐怕并不是一个很好的标的。

不过话说回来，以上这些硬伤，也只是基于过去的习惯性思维，国外不乏优秀的投资公司在股市取得了优异的成绩。

早在2007年，一批海外私募巨头便掀起首轮上市潮，黑石2007年在纳斯达克上市，成为美国当时近5年里最大规模的IPO。

2022年起，美元PE上市潮又来了。管理着千亿美元的TPG在纳斯达克成功上市，市值一度超过100亿美元；随后，亚洲私募股权公司太盟投资集团公司（PAG）同样向港交所提交上市申请书；还有欧洲PE豪门CVC资本，也谋求在伦敦上市。

随着上市的投资机构增加，相信未来二级市场会对这类机构形成新的估值模式，从长线投资的角度出发，这未尝不是一个以小博大的领域。

至少在政策面上，国家已经做出了引导。

自2021年1月，深圳市地方金融监管局发布相关文件，提及“探索优秀股权投资管理机构上市制度安排”。

继天图投资今年3月再次递表港交所后，博将控股成为了内地第二家递表港交所的本土创投机构。