文｜读懂财经

特斯拉是硅谷中变数最大的科技巨头。生产Model 3时因为自动化生产线磨合问题，特斯拉陷入产能地狱，距离破产只有一步之遥。随后产线升级以及上海工厂的开工，特斯拉走出产能危机，股价不到10个月翻了10倍。

过去几天，特斯拉似乎又出现了危机。三季报，特斯拉产销量、营收增速、利润率等核心指标比市面上绝大多数最保守的预测还要糟。财报发布后三天，特斯拉市值累计跌去近1400亿美元，约合人民币超过1万亿元。相当于蒸发掉了2.35个“蔚小理”。

但其实特斯拉财报并没有数字表现的那么差。销量不佳是因为特斯拉工厂处在升级期，尤其是干活最卖力的上海工厂还停工了，影响了交付。这部分影响随着产能的恢复，很快就会消除。特斯拉对全年销量保持乐观，表示今年依旧要达到180万辆的年度销量目标不变。这意味着，四季度特斯拉至少要交付 47.59 万辆，创历史新高。

财报没那么差，还跌的那么狠，核心是因为特斯拉即将进入最危险的时刻：在新一轮产能危机下，遇到投入大产出小的瓶颈期。本文持有以下观点：

1、特斯拉再遇产能危机。新车型Cybertruck已有100万人预订，但直到2025年，特斯拉才能交付25万辆Cybertruck。再遇产能危机，是因为Cybertruck与Model 3/Y的技术路线有诸多不同，很多成熟工艺难以复用，导致工厂产线需要升级迭代。

2、产能危机不仅影响新车交付，也反噬现在的业绩。生产Cybertruck需要改产线，既拖累Model 3/Y的交付，同时产线调整也稀释了规模效应，使单车制造成本上升，最终使承受降价压力的毛利率更加雪上加霜。

3、特斯拉将进入投入大产出小的瓶颈期。虽然降价、改产线使特斯拉的利润下降了，但特斯拉该花的钱不能少，其正建设墨西哥工厂，且自动驾驶、AI也到了大力投入期。三季度，特斯拉资本开支、研发费用均超预期。

/ 01 / 销量罕见下滑

自2019年二季度以来，特斯拉营收和EPS首次双双逊于预期。三季度，特斯拉营收233.50亿美元，同比增长9%，低于分析师平均预期的241亿美元。调整后每股收益（EPS）为0.66美元，也低于平均预期的0.73美元。

业绩不及预期的核心是，特斯拉汽车产销量表现不佳。三季度，特斯拉全球范围内共生产电动车43.05万辆，交付43.51万辆，分别同比增长约18%、27%，环比分别下降10.3%、6.7%。产销量环比下滑，也是2022年二季度以来首次。

销量虽然罕见的环比下滑，但真实情况并没有数据看起来那么严重。特斯拉销量不佳背后主要是短期因素。最近，特斯拉的工厂和车型都处在更新换代期，二季度，得州和上海工厂的产线调整，当时两地忙着生产改款 Model 3，停工了一段时间。但这部分影响随着产能的恢复和新款Model 3的交付，很快就会消除。

特斯拉自己也对全年销量较为乐观。特斯拉表示，今年依旧要达到180万辆的年度销量目标不变，保持50% 的复合年增长率增长。这意味着，在第四季度，特斯拉至少要交付 47.59 万辆。而47.59万辆对于特斯拉来说又是一次季度销量历史新高。

虽然特斯拉对销量仍然乐观。但也有对特斯拉长远销量产生掣肘的因素。近一年以来，虽然特斯拉频繁降价，但清库存效果并不如意，三季度特斯拉存货同比增长增长7%。

库存不好清主要受美国市场影响。马斯克将美国的高利率形容为特斯拉的暴风雨，美国的高利率环境导致车贷月供成本加大，即便特斯拉降价，对于消费者而言买车并没有变得更便宜，进而影响了特斯拉销量。

如果说高利率环境影响了特斯拉在美国的增长，那车型老化则会潜在的影响特斯拉在全球的销量。现在特斯拉最能依靠的还是卖了7年、上月才大改款 Model 3，以及卖了 4 年、预计明年小改款的 Model Y。特斯拉的车型换代周期已经远远落后同行，只是今年，比亚迪就发布了9款车。

考虑到4-7年也是一些用户的换车周期，已经买过Model 3/Y的用户肯定不会在继续买已经买过的车型。所以，特斯拉发售新车迫在眉睫。

但新车也把特斯拉又一次拖进了产能危机。

/ 02 / 再遇产能危机

马斯克直言现在的经营状况又让他想起曾经的产能地狱。

产能关系着特斯拉的生死存亡。2017年，生产Model 3时因为自动化生产线的磨合问题，极大拖累生产速度和质量，特斯拉产能严重不足。交付不出车，难以获得经营现金流和融资来填平烧钱的大坑，特斯拉距离破产只有一步之遥。后续随着产线升级以及上海工厂开工，特斯拉走出破产阴影，股价10个月翻了10倍。

如今，被视为特斯拉新增长曲线的Cybertruck再一次将特斯拉拖入到熟悉的产能地狱。Cybertruck目前已有100万人预订，但直到2025年，特斯拉才能交付25万辆Cybertruck。

再遇产能危机是因为Cybertruck与Model 3/Y的技术路线有诸多不同，导致很多工厂产线需要更新。以车身为例，Cybertruck使用不锈钢车身比全铝车身版本（假设和 Model Y 采用同样的工艺）重300公斤，增加单位能耗的同时也提高了压铸成型的难度，在 Model 3 和 Model Y 上已经成熟运用的一体压铸工艺很难直接复用。

过高的生产难度，使Cybertruck短期内很难为特斯拉带来利润。特斯拉称，至少需要18个月的时间，这款车才能成为“显著的正现金流贡献者”。

不仅短期内无法接过增长的接力棒，更严重的是，Cybertruck也会反噬特斯拉现在的业绩。马斯克甚至形容，“Cybertruck是我们自己挖的坟墓。”

具体来说，Cybertruck因为很多生产工艺不能复用Model 3/Y，需要改现在的生产产线。早在二季度的财报电话会上，特斯拉方面就表示，三季度为量产 Cybertruck，会对得州工厂关闭进行产线升级，这会影响到现有电动车的产量。

而在影响销量的同时，也会进一步增加特斯拉的生产成本。三季度，特斯拉每卖一辆车的摊折成本进一步拉高到了2800美元，比上个季度还高出了300美元。

摊折成本上升很大程度上就是因为，特斯拉将已经成熟的生产Model 3/Y的产线改为生产Cybertruck的产线，但Cybertruck的生产效率和速度又远远落后于Model 3/Y，最后导致产能利用率下降，每辆车需要分摊更多的生产成本。每辆车的生产成本变高，使本就因为降价走低毛利率进一步承压，三季度特斯拉毛利率已经同比下滑近8个百分点。

看起来，Cybertruck虽然关系着未来特斯拉收入规模能否再上一个阶梯，但现阶段Cybertruck确是在拖累特斯拉的产量与利润。

/ 03 / 进入投入大产出小的瓶颈期

虽然新一轮的产能危机使特斯拉赚的少了，但特斯拉该花的钱却一点也没少。三季度，特斯拉资本开支25亿，同比增长36%，超出市场预期5个亿。特斯拉研发费用11.61亿美元，同比增速更是达到58.39%。

特斯拉花钱超预期是因为特斯拉正处于新一轮投资期，不论是产能扩张还是AI、自动驾驶等新技术的迭代，都需要大量的资本投入。

上文已经提到，Cybertruck修改现有工厂产线已经影响到了Model 3/Y产能。这时候特斯拉的产能扩张是必然的，特斯拉也明确新建墨西哥工厂，墨西哥工厂预计2025年投产，规划年产能为100万辆，比目前产能最高的上海超级工厂还多出25万辆，投资金额高达50亿美金。这意味着，投产之前，特斯拉需要继续为墨西哥工厂进行大手笔投资。

除了墨西哥工厂新建在即，新技术也到了特斯拉花大钱的时候。在AI上，因为需要准备新一代的造车平台，特斯拉需要全面使用大模型来迭代当前的部分规控规则算法，意味着特斯拉对后端训练算力的需求大幅提升。

为了应对算力需求，特斯拉已经购买了1万块H100。H100首发价为3.3万美元，二手市场价已经涨到了4-5万美元，即使都按首发价计算，仅买H100就已经投入3.3亿美元，这还没算训练模型所需的能源开支。

考虑到训练大模型，大力出奇迹是最快的路径，特斯拉必然还会增加H100的数量。参考友商，根据GPU Utils测算，Inflection AI成立一年已买了2.2万个H100，至于Meta这样财大气粗的公司，很可能会购买10万个甚至更多。

除了大模型的投入，自动驾驶也是特斯拉必须攻下的市场。自动驾驶关乎特斯拉是一家高科技公司还是汽车公司，按照大摩的说法，特斯拉网络服务收入（主要是自动驾驶和车载娱乐服务）将在2030年达到EBITDA的三分之一以上，到2040年达到60%以上。届时，特斯拉将在财务上变成一家货真价实的高科技公司。

而自动驾驶对应着DOJO的超级算力，以及DOJO背后的核心D1芯片的研发，特斯拉已经因为这部分的投入，把2024年的资本投入又增加10亿美金，而这些投入都会很快体现到研发费用和摊折费用上来。

可以非常清晰地看到，接下来的一段时间，特斯拉会进入到一个明显的产出小、投入大阶段。为未来激进下重注的特斯拉，正迎来新的生死大考。