文|氨基观察

2023年10月18日，ImmunoGen的财务顾问高盛找到了艾伯维，询问它是否有兴趣收购ImmunoGen，因为后者收到了一份现金收购提案。

在ADC领域摸爬滚打十几年，损失惨重的艾伯维决定在赌一把。

ImmunoGen或许没有想到，艾伯维会在短时间内，给出如此有吸引力的报价，并迅速促成交易。

总价101亿美元，溢价93.4%。

从高盛第一次抛出橄榄枝，到艾伯维第一次报价，只用了16天。

23天后，艾伯维给出第二次报价，诚意满满。比前报价提高了46.9%，最重要的是，比其他也是唯一一个竞购者的报价高出了33%。

艾伯维或许不知道，当时坐在谈判桌上的只有它和另一家公司，而这家公司报价十分谨慎，两次都只肯提高1美元，不到5%的增幅。

只用了一个半月时间，艾伯维就拿下了ImmunoGen。

几乎在与ImmunoGen交易关键的时期，艾伯维还在密切接触专注于神经科学的Cerevel。

这也是为什么，11月30日艾伯维刚刚宣布101亿美元收购ImmunoGen，一周后的12月6日又宣布87亿美元收购Cerevel。

不同于收购ImmunoGen，艾伯维主动找到Cerevel，提出收购意愿。Cerevel也曾找过其他几家大药企商谈收购，但都被拒绝了。

艾伯维或许没有想到，真正坐在Cerevil谈判桌上的，只有它。

在与Cerevel的收购谈判中，艾伯维曾多次表达想尽快完成交易。自然，其报价也诚意十足。

从第一次提出收购邀约，到最后拿下Cerevil，艾伯维只用了不到两个月的时间。

看得出来，艾伯维实在是急了。大药企们都在到处买买买，而利润下滑、站在专利悬崖上的艾伯维更是无比渴望新管线、新故事，ImmunoGen、Cerevil则渴望寒冬上岸、价高者得。

在这两起收购案中，我们将见识交易各方纵横捭阖、谋篇布局的种种套路。每个人都以为自己布了技高一筹的局，但谁是庄家似乎还无法说清。

而交易双方当下选择背后的逻辑，也是国内药企需要关注的。

01 ImmunoGen的局

寒冬里，即使成立40多年的ADC老兵，也会心生疲惫。

ImmunoGen一直以来都在寻找被并购、管线交易的机会。起初，艾伯维并没有“看上”ImmunoGen，直到其他追求者坐上谈判桌。

这还要从2023年4月说起，当时一家仅被确定为“甲方”的药企与ImmunoGen CEO取得联系，表明收购公司的兴趣。

一开始，甲方的收购意向书没有给出报价，这在并购交易中，显得有些不可思议。就连高盛都觉得，这不寻常。

但恰恰是这个不寻常的甲方表现出的收购兴趣，间接促成了ImmunoGen与艾伯维的交易。

在谈判进行之前，ImmunoGen发布了一季报，其卵巢癌ADC治疗药物Elahere销量超出了分析师的预期，公司股价因此上涨25%。不久后，来自Elahere验证性研究的积极顶线数据，导致其股价暴涨100%，也正式拉开了后续激烈的竞标战。

ImmunoGen要求甲方给出报价，但这家药企却反复要求，在提出报价之前查看更多尽调数据，ImmunoGen没有让步，双方陷入了僵局。

任谁看这都是没有收购诚意的表现。

8月份，高盛为ImmunoGen找来另一个潜在收购方乙方。在一次视频会议后，双方约定在10月4日面谈。当天晚上，乙方就给出了21.5美元/股的收购报价。

这一报价比当天收盘价高出42%，但ImmunoGen认为还不够，它们愿意提供“有限”的尽职调查材料，换取更高的报价。

为了全面尽调，乙方将报价提高至22.5美元/股。这一报价的涨幅实在有限。于是，一个星期后的10月18日，ImmunoGen指示其财务顾问高盛和拉扎德，去联系其他五位潜在金主。

这五家公司，就包括艾伯维。有一家公司明确拒绝了，理由是无法证明支付超过公司当时市场价格的价格是合理的；其余4家公司均表示感兴趣，但一次会谈后，两家公司觉得溢价过高而退出。

11月6日，最初的甲方终于给出了报价，18-20美元/股，艾伯维则表示愿意70亿美元收购公司，合每股21.28美元，较公司当时的股价溢价33%。

到这时，ImmunoGen的谈判桌上还剩甲方、乙方及艾伯维，报价分别为18-20美元/股、22.5美元/股和21.28美元/股。

其中，乙方的报价最高，ImmunoGen也表示很愿意与乙方达成收购，但希望价格能在提高些。

至于报价卡在中间的艾伯维，ImmunoGen则表示，公司收到了多个意向书，而它并非出价最高的那个。

或许正是这句提醒，促使艾伯维下定决心。

经过大半个月的反复尽调，11月29日，甲方决定退出，理由是ImmunoGen虽好，但超出了自己的支付上限。同一天，乙方报价23.5美元/股，艾伯维则给出了31.26美元/股的报价。

艾伯维的报价比前报价高出了46.9%，较ImmunoGen当时股价溢价93.4%。最重要的是，比乙方的报价高了33%。

当时，谈判桌上只剩艾伯维和乙方。比起乙方报价之谨(kou)慎(sou)，连续两次只肯加价1美元，艾伯维更希望在这场竞购中，速战速决。

于是，只过了23天，艾伯维给出的第二次报价，就将诚意值拉满。这时，距离ImmunoGen财务顾问的第一次试探，也仅过去了1个多月的时间。

显然，对于ImmunoGen来说，艾伯维的报价极具吸引力。

于是，双方赶在11月30日纳斯达克开盘前，签署了合并协议，上午发布新闻稿，宣布交易。

ImmunoGen股价应声大涨。而ADC赛道交易火热了一年，艾伯维也终于赶在年底前完成了一笔交易，跟上了行业步伐。

02 Cerevel的局

相比收购ImmunoGen，更多是在高盛的主动询问、撮合之下，Cerevel则是艾伯维主动发起的收购邀约，且更具“戏剧性”与“巧合”。

与ImmunoGen一样，这家专注于神经科学的biotech也一直在寻找交易的可能，并且Cerevel要更加急迫。

最初Cerevel与艾伯维的接触，是为了其核心管线Emraclidine的日本权益。这是一款治疗精神分裂症的药物，目前处于2期临床。

2023年初，为了给Emraclidine寻找日本合作伙伴，Cerevel联系了17个潜在交易对手，其中就包括艾伯维。7月份，Cerevel与艾伯维及其他两个潜在交易对手，在日本进行了会谈。

但当时，艾伯维给出的条件并不好，Cerevel不打算与之合作。

对于Cerevel来说，形势不容乐观。

2022年底，公司账上现金还有8.92亿美元，半年后还剩7.36亿美元。按照这个资金消耗速度，最多支撑公司三年的运营，这还是在未考虑后期管线进入三期，费用支出加大的情况。

9月份，Cerevel找来财务顾问Centerview为公司寻找融资、管线交易、被并购的潜在机会。

但Centerview担心，在公司关键临床数据确认之前，找到一个承认公司内在价值的收购方，挑战比较大。考虑了各种融资办法后，董事会认为，通过公开募股将Cerevil的现金跑道延长到2026年，将是Cerevil未来成功的最佳路径。

10月11日，Cerevil宣布公司以22.81美元/股的价格公开发行股份，筹集约4.987亿美元。

8天后，艾伯维主动找到Cerevil，主动提出以35美元/股的价格收购公司，当天晚上就向Cerevil代表提交了一份书面的、不具约束力的意向书。

这一价格，比Cerevil公开募资的价格高出了53.4%。

但Cerevil认为艾伯维需要有意义地提高其报价，董事会才会考虑被收购事项。与此同时，艾伯维的收购邀约为Cerevil提供了一条新出路，董事会指示Centerview联系可能对收购公司感兴趣的其他第三方，包括辉瑞。

可以说，辉瑞对Cerevil知根知底。2018年，辉瑞曾对管线进行过一次大调整，将原先管线占比第三高的神经疾病（CNS）领域的所有I/II期和临床前阶段项目全部砍掉。

后来在贝恩资本的撮合下，由贝恩资本、辉瑞共同出资（其中贝恩资本出资3.5亿美元），将部分CNS项目及研发团队被重组成Cerevel。

在联系艾伯维之前，Centerview联系了辉瑞及另一家大药企甲方，但它们均表示，在Cerevil 2024年临床试验结果出来之前，对潜在的战略交易不感兴趣。

无人问津，Cerevil转头告知艾伯维，报价太低无法进一步沟通。次日，艾伯维便表示愿意考虑提高报价，并要求先安排双方CEO会谈。

一周后，CEO会谈如期举行。次日，艾伯维提高报价至40美元/股，比前报价高出14%。

期间，Cerevil还找到另外两家大药企乙方、丙方，它们也表现出初步意向。但看过Cerevil提供的一些机密资料后，乙方决定不参与收购；丙方虽有兴趣，却未准备好提出报价。

也就是说，真正坐在Cerevil谈判桌上的，只有艾伯维。

这并不妨碍Cerevil待价而沽。因为艾伯维在会谈中向Cerevil表达了急迫的交易期望，即如果能就收购条款达成一致，希望尽快宣布交易。

Cerevil则希望艾伯维提高至45美元/股的价格，如果以11月16日收盘价计算，溢价83%。

起初，艾伯维还象征性地还价至41.5美元/股，遭到Cerevil拒绝后，艾伯维于11月17日表示愿意将报价提高至45美元/股，前提在圣诞节前宣布交易。

随后，艾伯维又对公司进行了多次尽调。变故也随之而来。

11月30日，艾伯维宣布101亿美元收购ImmunoGen。

这引起了Cerevil的担忧。次日，公司高管与艾伯维就ImmunoGen收购案对双方战略交易的影响进行了多次讨论。

艾伯维保证，45美元/股的价格收购Cerevil，并承诺有能力获得监管部门对每笔交易的批准，如果无法获得监管部门的批准，愿意增加反向终止费，大约是6.5亿美元。艾伯维还建议将交易的宣布时间提前至12月4日。

更大的变故是，Cerevil股价自11月17日的24.64美元上涨至12月5日的35.59美元。

这样的股价异动，或许也在一定程度上，影响了艾伯维的谈判心态，毕竟公司多次要求加速推进收购。

而就在12月6日，路透社在艾伯维与Cerevil公开宣布合并前不到一小时，发布了一份双方潜在交易的报告。

发布时间如此巧妙，且报告详细；与此同时，在只有一个收购方出价的背景下，Cerevil依然能够让艾伯维多次提高报价至其心理价位。

显然，为了成功卖身，Cerevil下足了功夫。其背后的创始投资机构贝恩资本，也由此即将收获5年10倍的收益。

03 艾伯维得到了什么

那么，着急的艾伯维得到了什么呢？

先来看101亿美元收购ImmunoGen。

艾伯维在ADC领域的花费的时间、金钱和努力，绝不逊色于阿斯利康、第一三共等药企，这些管线最终都失败了，损失惨重

去年三季度电话会议上，艾伯维CEO表示：“内部自研的ABV-400已经满足我们的需求，我们相信这个平台，拥有这个ADC平台将为我们在该领域提供所需要的一切”。

不到一个月后，接到ImmunoGen抛来的橄榄枝，艾伯维决定再赌一把。

这不难理解。如今ADC市场规模正在快速增长，2023年有望突破100亿美元。

对于艾伯维来说，无比需要在这样高增长的市场中占据一席之地，因为当下艾伯维所面临的环境仍然艰巨。曾经的支柱产品修美乐专利到期，走下神坛，给艾伯维留下了一个200多亿美元的巨坑。另一款重磅炸弹产品伊布替尼，在百济神州和阿斯利康的挤压之下，销售额也出现了大幅下跌。

在ADC领域，艾伯维的大部分自研产品仍处于早期临床阶段，距离上市仍有较长的时间。并且，过去多款ADC研发失败，多少让艾伯维仍旧心有余悸。而收购ImmunoGen ，看起来或许能够解决这些问题。

一方面，ImmunoGen能够为艾伯维提供强大的ADC专业知识，辅助艾伯维ADC研发更为顺利；

另一方面，ImmunoGen的ADC产品能够为艾伯维进军实体瘤领域开路。

目前，ImmunoGen的FRαADC药物Elahere已经获批用于二线治疗卵巢癌患者，并且Elahere未来的想象空间也值得期待。

上市仅半年时间，Elahere销售额达到1.07亿美元。据华尔街分析师预计，十年后Elahere销售额峰值约为20亿美元，而借助艾伯维的强大销售渠道，这款药物或许还能够获得更大的想象空间。

在收购宣布后的电话会议上，艾伯维CEO指出，这笔交易对AbbVie来说是一个“极具吸引力的机会”。

再来看艾伯维收购的Cerevel。对于艾伯维来说，后者将为其管线增加五种临床阶段药物。这些药物被开发用以治疗精神分裂症、帕金森病（PD）和情绪障碍等疾病。

艾伯维认为Cerevel的产品组合有数十亿美元的销售潜力。其中，tavapadon作为帕金森病(PD)的潜在治疗方法，是Cerevel进度最快的药物，正处于3期临床阶段。

根据帕金森基金会的资料，全世界大约有1000万人患有帕金森病。该疾病特征是多巴胺能神经元(多巴胺的主要来源)进行性退化，导致关键运动和非运动功能丧失。

Tavapadon通过选择性靶向多巴胺D1/D5受体亚型，并与之结合来改善帕金森病的运动症状。按照Cerevel的说法，基于Ⅱ期试验中观察到的疗效结果，以及迄今为止在临床计划中观察到的耐受性，Tavapadon的获益-风险特征令人鼓舞。

Cerevel另一核心管线，是正在开发的毒蕈碱受体M4的选择性正变构调节剂Emraclidine，这是一种潜在下一代抗精神病药物，可能用于精神分裂症的治疗，目前处于2期临床。

由于精神分裂患者规模庞大，现有药物均存在依从性不高、覆盖面不足等缺点，精神分裂症成了大药企的掘金之地，毒蕈碱受体也被寄予厚望。

刺激中枢神经系统中的毒蕈碱受体，特别是M1和M4受体，早已被证明能够减轻精神病症状和认知障碍。但不幸的是，毒蕈碱受体激动剂也难以避免高毒性的问题。

Karuna研发的KarXT，通过采用毒蕈碱受体激动剂和拮抗剂复方剂的方式，解决了药物刺激外周毒蕈碱受体的bug。目前KarXT已经向FDA递交了上市申请，大概率率先成为精神分裂症的“变革者”。

而Cerevel认为传统的毒蕈碱受体激动剂之所以毒副作用较高，是因为激活力太多的受体亚型导致，因此其设计的Emraclidine，只针对毒蕈碱受体M4亚型。

根据公司开展的1b期试验B分实验，52名精神分裂症患者总体耐受性良好，没有与治疗相关的严重不良事件或与治疗相关的受试者停药。而去年8月，Cerevel表示2期试验的数据结果发布将比预期的要晚，预计今年下半年公布。此外，其针对癫痫、帕金森病和痴呆相关的冷漠症的项目也经历了延迟。

临床数据延期，这或许也是辉瑞等大药企拒绝的核心。而艾伯维决定赌一把。毕竟，临床阶段不同，价格也不同。

就在艾伯维宣布收购Cerevel后不久，百时美施贵宝宣布斥资140亿美元收购Karuna。

一场精神分裂药物大战，不可避免。

04 总结

回到艾伯维刚刚完成的这两起并购案本身来说，针对收购事件的谈判均不超过两个月。尤其是在收购Cerevel过程中，艾伯维多次要求加快进程，价钱不是问题。

艾伯维的心急之处，一方面是其自身处境决定；另一方面，在宽松银根的预期下，大药企都在抓紧时间窗口买买买。最近的JPM大会期间，大药企们更是遍地“撒钱”。

没有一家大药企没有管线焦虑症，竞争无处不在。毕竟，一旦美联储放水，市场流动性起来，融资恢复，再想买就不是这个价了。

当然，到底是心急的艾伯维为了让ImmunoGen、Cerevel心甘情愿被收购，布下了一个以高价为诱饵的“局中局”，使得它们加速投入了艾伯维的怀抱；

还是ImmunoGen、Cerevel为了让艾伯维心甘情愿付高价，布下了一个以多人竞购为核心的“局中局”，使得艾伯维心急报出了令它们满意的价格。

一切还要等待局中人后续的发展。