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2021年中国利率环境展望：利率曲线适度陡峭化，利率波动幅度收窄

未来利率的波动幅度不应呈发散态势，很可能就是在目前的水平附近波动，波动范围控制在-50BPs至50BPs之内，即对应着10年国债收益率波动区间在2.8%--3.6%。

张涛ZT 路思远 · 来源：界面新闻

图片来源：视觉中国

文丨张涛路思远（中国建设银行金融市场部）

凡是过往，皆为序章。在刚刚过去的2020年，与疫情涨消同步，中国金融市场利率也走出了一波“V”形走势，而且幅度是史无前例的。目前除了隔夜资金利率之外，在经济复工进程顺利推进的带动下，很多类市场利率均已回升至疫情前以上的水平，那么2021年中国的利率环境又将何去何从呢？

稳杠杆更依赖于经济基本面的改善，过度收紧融资环境可能会适得其反

之前我们已分别对中国宏观经济运行和对应的金融条件进行了展望，目前整体看，在疫后反弹效应推动下，2021年中国经济将阶段性重返高速阶段，预计全年GDP实际增速可能会接近10%，由此，与经济运行相应的金融条件也就无需进一步放松，而是要按照中央经济工作会议提出的“不急转弯”的要求，稳步的从对冲疫情的特殊状态中淡出。

但政策淡出并不意味着融资环境会大幅收紧，而从历史数据而言，前两次稳杠杆更多取决于经济增长的改善，例如，2016至2019年期间虽然非金融部门的债务平均增幅超过10%，但由于同期中国GDP名义平均增速也高达9.4%，得以让宏观杠杆率稳定在240%-245%。另外，2013年至2015年的经验显示，由于融资环境的收紧，债务性社会融资扩张速度由18万亿/年大幅降至14万亿/年，经济增长受到更大程度的制约，GDP名义增速也由10.1%大幅降至7%，最终导致宏观杠杆率不降反升，由200%升至227%。

宏观杠杆率 = 非金融部门债务余额 ÷ GDP名义值

从正方两次经验来看，要想实现稳杠杆，过度收紧融资环境反而会适得其反，稳杠杆更取决于经济基本面的状况。而2013-2015年的经验则表明，过度收紧融资环境反而令宏观杠杆率被动上升的风险大幅增加。因此，预计在未来稳杠杆的宏调过程中，融资环境不会大幅收紧，而2021年利率的波动也应以此为边界。

央行资产负债表大概率会保持稳定，利率波动区间不会发散

除了融资环境因素之外，影响利率环境更为重要的因素就是央行的动向。在2008-2012和2013-2015的两轮加杠杆过程中，央行资产负债表的波动很明显，分别为大幅扩表，主动加杠杆；大幅缩表，令杠杆率被动提高，共同之处就是利率多数时间下降，例如10年期国债收益率同差多数时间处于负值区间，而且利率波动剧烈，例如10年国债收益率同差波动幅度高达-150BPs至100BPs。而在2016-2019稳杠杆期间，央行资产负债表稳定性明显提高，相应利率的波动也较前有所收敛，加之本次抗疫对冲期间，央行依然保持了资产负债表的稳定，对应着利率围绕疫情前的水平波动。

因此，预计在未来稳杠杆的宏调过程中，央行会继续保持资产负债表的稳定，既不会进行缩表操作，同时继续坚持不搞“大水漫灌”，而在央行这样的政策操作下，未来利率的波动幅度不应呈发散态势，很可能就是在目前的水平附近波动，波动范围控制在-50BPs至50BPs之内，即对应着10年国债收益率波动区间在2.8%--3.6%。

收益率曲线只会适度陡峭化

伴随2020年疫情冲击、对冲疫情和疫后恢复的环境演变，利率的期限利差也呈现出上升——下降——反弹的变化，到了2020年年底，利率曲线形态又基本恢复呈疫情前的样子。而在2021年，利率曲线的形态继续陡峭化的概率并不高，即以国债为例，10年期国债和1年期国债的利差不会持续处于100BPs以上的水平，反而从金融支持实体经济的角度，利率更趋于平坦化。因为，利率曲线陡峭化，即期限利差扩大更有利于商业银行赚取期限错配的利润（负债期限低于资产期限），但不利于实体经济综合融资成本的降低（金融资产期限低于负债期限），而按照商业可持续原则，金融支持实体的宏观诉求，反应到利率曲线形态的变化上，就是要在金融行业的利润率与实体经济的利润率之间求得平衡，从此逻辑出发，宏观层更乐于见到利率曲线适度的陡峭化，例如，将10年期国债和1年期国债的利差保持在60BPs至80BPs。