文｜懂财帝 唐潮

创投风口正在转向，移动互联网流量红利见顶，硬科技艰难爬坡。

如今“大消费”正成为最具有发展确定性的赛道，阿里、腾讯、字节跳动等互联网科技巨头都下场抢投火锅、面馆等餐饮企业。

但目前，中国餐饮领域的资本化之路刚刚起步，上市公司屈指可数。行业统计数据显示，截至3月4日，A股与港股市场总共仅有不到50家餐饮概念的上市公司，整体资本化率不到2%。

其中，在中式餐饮领域，海底捞市值最高，为962.07亿港元，约合人民币777.48亿元。

与之相对比，西式餐饮连锁品牌肯德基（KFC）母公司——百胜中国的市值为1678.26亿港元，约合人民币1356.26亿元。美国餐饮巨头麦当劳的市值更是高达1762.08亿美元，约合人民币1.11万亿元。

而据研究机构弗若斯特沙利文发布的数据，按收入总和计算，2019年全球中式餐饮市场规模为5.9万亿元。2020年虽然受新冠疫情影响，市场规模略有下滑，但仍达到4.9万亿元。

一般来说，在具有高频刚需属性与旺盛生命力的蓝海市场，往往会诞生出一批高市值、高估值的上市公司。

但目前，中式餐饮赛道显然缺乏这样的标杆型企业。

基于此，懂财帝选取了海底捞、呷哺呷哺、杨国福三家公司作为样本标的，希望与读者们共同探讨：

1 | 中式餐饮行业的行业痛点与变革转型情况；

2 | 中式餐饮行业的资本运作情况，以及如何对餐饮行业进行估值？

3 | 中式餐饮企业未来应如何在资本市场获取估值溢价，并穿越消费周期？

1 | 7万亿最燃赛道

学徒：“这份菜应该放多少盐，多少酱油？”掌勺师傅：“适量。”在中餐馆里，类似让人摸不着头脑的对话几乎每天都能听到。

有意思的是，在麦当劳厨房，精确定量则是常态，“这个汉堡应该烤多久？放多少酱汁？”“需要烤制35秒，放一枪酱（指按一次放置汉堡酱汁的器具）。”

中西式餐馆不同的厨房话语体系，主要源于产品与运营模式之间的差异。

中餐馆偏向于个性化。据悉，由于中国消费者“众口难调”，加上菜系众多，因此一家大型中餐馆所需的新鲜食材往往达到数百个SKU。另外，中式菜品的制作工艺包括煎炒烹炸、焖溜熬炖等几十种，颇为复杂。

相对比之下，麦当劳、肯德基等西式连锁餐饮企业则以标准化作为经营存续的关键。其原材料，如鸡排、鸡块、牛肉、生菜、酱汁等，几乎都是高标准化的半成品，并基本由机器加工制熟，仅需员工进行最后的包装。

不可否认，个性化模式固然满足了中国食客们极为挑剔的味蕾，但却不利于中式餐饮企业自身的规模化扩张、转型变革与盈利。

对此，头豹研究院在研报中提到，中式餐饮行业长期面临着时效、坪效、标准化三个痛点，即产品体系复杂、数字化能力较差、标准化程度较低。

反映在成本费用结构上。据中国饭店协会数据，2020年，原料进货成本占中餐店成本比重为41.8%、人力成本占比为21.3%、三项费用（销售、管理、财务）占比21.2%、房租及物业成本占比11.7%、能源成本占比4%。

行业格局方面。截至目前，中式餐饮领域仍是高度分散的状态，参与者大多为街边的“夫妻店”，品牌连锁化率仅约15%，而全球平均水平为27%，美国为54%。

不过，中式餐饮赛道仍是最具有吸引力的蓝海市场。弗若斯特沙利文研报数据显示，到2025年，全球中式餐饮市场规模将达到7.6万亿元，五年CAGR为9.2%。

面对不断增长的产业红利，中式餐饮企业相继“刷新”自己，依靠互联网科技与日趋成熟的供应链体系逐渐摸索到了“标准化”的破局之道。

以火锅行业为例。大部分火锅餐饮企业都选择了精简产品SKU，如巴奴毛肚火锅已将100余个菜品大幅缩减至30余个。

海底捞另辟蹊径，一方面将部分门店的经营时间拓展至24小时，另一方面直接向产业链上游进军。如2005年，海底捞成立颐海国际，负责火锅底料的制作。2011年，海底捞成立蜀海供应链，负责火锅食材的管理运营。

在数字化运营方面，海底捞引入了机械臂、自动配锅机、上菜机器人、SaaS软件等智慧元素，以期实现降本增效。

持续的创新使得火锅率先成为中式餐饮赛道中最容易复制的细分领域。一位行业资深人士告诉懂财帝，2020年，火锅在全国的渗透率就超过了5%，其中在川渝地区甚至超过了15%。2021上半年，火锅连锁化率为27.4%，远超餐饮业平均水平。

投资机构看到了火锅企业的增长确定性，纷纷重仓押注。据统计，2021年1-7月，火锅领域融资金额占中式餐饮行业融资总额比为13.1%。

二级资本市场方面，火锅赛道已涌现出海底捞、九毛九、呷哺呷哺等多家上市公司，以及颐海国际、天味食品等火锅产业链上市公司。

但与此同时，经历了一轮上市浪潮后，火锅赛道的回报率也逐渐下滑，热钱资本开始找寻更低的价值洼地。

大背景下，中式快餐凭借消费频次更高、需求更大、易于标准化等特点，成为了投资者们新的青睐对象。

公开资料显示，2021年10月，经历过五轮融资的老娘舅向资本市场发起了冲击。今年1月6日，老乡鸡完成了Pre-IPO轮融资，并正在接受上市辅导。2月22日，麻辣烫企业杨国福正式向港交所递交了IPO招股书。

2 | 资本宠儿浮沉

2021年3月2日，《2021胡润全球富豪榜》发布，海底捞创始人张勇、舒萍夫妇彼时以2450亿元的财富规模继续稳坐全球餐饮业头把交椅，并位列全球富豪榜第38位。

这是张勇的高光时刻。公开数据显示，从2018年9月上市至2021年2月底，海底捞股价最大涨幅达到了381.9%。

值得注意的是，同时期，呷哺呷哺、九毛九等中式餐饮企业也实现了暴涨，两家公司股价最大涨幅分别达到446.03%、411.38%。

然而此后，上涨趋势并没有得到延续。2021年3月份开始，海底捞、呷哺呷哺、九毛九的股价连续下挫。截至今年3月4日港股收盘，与最高点相比，三家公司的股价分别已累计下跌79.88%、82.9%、56.8%。

该如何理解这一轮中式餐饮上市企业股价的波动与震荡？

借鉴国信证券研究报告来看，资本市场对于中式餐饮企业的增长预期源于：同店增长+新店扩张+新品牌孵化（第二增长曲线）。

跑通单店商业模型是所有餐饮企业发展的基础。

海底捞2021半年报显示，报告期内，一二三线城市单店平均日销售额分别为7.9万元、8.73万元、8.42万元，均低于2020年同期。

同时期，海底捞整体翻台率下降到3次/天，2020年同期为3.3次/天，2018年之前为5次/天。而根据券商测算模型，如果海底捞门店翻台率为3次/天，那么门店很有可能进入亏损状态。

基于业绩数据来看，虽然2021H1，海底捞还处于盈利状态。但近期发布的业绩预告显示，海底捞2021年预计净利润亏损将达到38亿至45亿元。

呷哺呷哺同样如此。懂财帝根据营收与门店数量粗略测算，2021H1，呷哺呷哺品牌单个门店平均日销售额约为9579.51元，凑凑火锅单个门店约为4.18万元，高于去年同期。

但翻台率未有提升，2021H1为2.3次/天，与2020年持平，低于2019年（2.6次/天）与2018年（2.8次/天）。

因此在营收方面，去年上半年，呷哺呷哺仍亏损4693.2万元。

相比于海底捞与呷哺呷哺的直营模式，麻辣烫赛道的杨国福主要运用加盟模式，其IPO招股书并未披露单店营收与翻台率，而是着重披露了加盟商数量等规模数据。

这是因为杨国福的营收主要来源于向加盟门店销售卖货，包括自产的货品和转售向第三方采购的货品。2021年前三季度，加盟餐厅业务营收为10.97亿元，占总营收比为94.3%，其中销售货品收入为10.58亿元，收入占比为90.9%。

再来看新店扩张，门店规模化是餐饮企业估值的放大器。

如2018年，海底捞新开店200家，同店销售规模仍保持了6.2%的增速，且翻台率仍继续维持在5次/天左右。在“戴维斯双击”效应下，彼时海底捞一上市就获得了超越同业的估值，其股价也持续突破历史纪录。

不过，新店扩张很可能也是一瓶“慢性毒药”。2020年新冠疫情爆发以来，海底捞选择了“抄底”逆势扩张，至2021年6月底，短短一年半内海底捞新开门店达到843家。

上文提到，这期间，海底捞单店销售规模、翻台率等关键经营指标均呈现下滑态势，最终导致2021年其业绩不达市场预期。

张勇紧急“刹车”，关停了300家左右经营未达预期门店，但处置长期资产的一次性损失、减值损失等却高达33亿元至39亿元。

对于加盟制的杨国福来说，门店规模扩张也确实推动了业绩与估值的增长。目前，按商品交易总额与餐厅数量计算，杨国福在中式快餐行业排名第一，最新估值为140亿元左右。

但加盟制导致的部分门店经营不善、食品安全问题，却也成为杨国福最大的“隐忧”。数据显示，截至2021年9月底，杨国福终止了439家加盟店的合作。另外，杨国福旗下的麻辣烫加盟门店还曾多次受到市场监管局的处罚。

回到行业视角。如今，消费者喜好、口味多变、复购率低已经成为餐饮企业最大的挑战之一。参考呷哺呷哺的发展路径来看，打造新品牌，勾勒第二增长曲线极为必要。

据悉，呷哺呷哺于2014年12月登陆港股市场，但此后由于品牌老化等原因，同店销售增速、翻座率均出现下滑，股价持续承压。

为了应对“中年危机”，呷哺呷哺于2016年6月推出了差异化产品凑凑火锅，并设有凑凑茶铺提供台式手摇鲜茶。统计数据显示，2016年8月开始，呷哺呷哺股价企稳回升，次年全年涨幅达到226.18%。

作为中式餐饮行业的资深玩家，海底捞、九毛九也深知孵化新品牌的重要性。

截至目前，海底捞已推出面食品牌“十八汆”、快餐品牌“饭饭林”、奶茶甜品“秦小贤”等新门店，九毛九也推出了“太二酸菜鱼”等多个子品牌。

总结来看，这一轮中式餐饮上市企业股价剧烈波动的核心原因，实际在于它们自身经营变动所导致的估值溢价或折价。

因此在未来，修炼好内功、打磨好经营与估值模式，将是中式餐饮企业们生存或登陆资本市场的关键。

3 | 何拿到估值溢价？

从1940年麦氏兄弟创造了第一家麦当劳汉堡店至今，这一西式快餐品牌已走过82年的历史。

期间，麦当劳不仅成功穿越了多轮消费周期，更将商业版图扩张到了全球100多个国家与地区。

2021年财报数据显示，麦当劳实现营收232.23亿美元，同比增长20.90%，归属母公司净利润75.45亿美元，同比大增59.50%。

按照后复权标准，麦当劳上市以来，其股价已累计上涨超过23倍。

换个更通俗的角度复盘麦当劳的发展历史，懂财帝认为，其持续成长的秘密在于：

1｜超强的产品力，品质与口味始终保持一致；

2｜运营与供应链的高标准化；

3｜拥有品牌效应与文化积淀。

据此来观察目前发展较好的火锅赛道与中式快餐赛道，仍以海底捞、呷哺呷哺、杨国福为例。

三家企业在供应链领域的标准化程度都较高，但在运营标准化方面，直营模式的海底捞、呷哺呷哺强于加盟模式的杨国福。

反映在毛利率上，2021H1，海底捞毛利率为57.69%、呷哺呷哺为62.75%，杨国福在2021年前三季度毛利率则为30.2%。

产品力方面，尽管杨国福处于消费更为高频的中式快餐领域，但由于加盟制等原因，其总部几乎不可能对每一份餐品的品质、口味实行严格管控。

而直营模式与强调服务体验的海底捞、呷哺呷哺则不同，当菜品出现质量问题，服务员会及时替换，甚至给出补偿措施。

因此，在品牌效应与消费体验上，目前海底捞>呷哺呷哺>杨国福。

当然，为消费者提供优质的服务体验也给海底捞、呷哺呷哺带来了巨大的人力成本代价。数据显示，2020年，海底捞、呷哺呷哺、杨国福员工薪酬占总营收比分别为33.82%、27.09%、1.39%。

2021H1，海底捞、呷哺呷哺员工薪酬占比继续攀升，分别为35.64%、30.42%。而2021年前三季度，杨国福员工薪酬占比仅为1.36%。

中金公司在研报中认为，对于服务属性较强的餐饮业来说，人力资源与成本管理或将是最后的发展瓶颈。

回顾历史。过去十余年间，海底捞、呷哺呷哺、杨国福等中式餐饮企业通过商业模式的重构突破了地域限制，并完成了初步的连锁化、规模化与资本化扩张。

但如今，伴随着海底捞CEO张勇的卸任，草莽时代正落下帷幕。

这也意味着在资本市场上，单纯的规模增长故事已不再性感，中式餐饮行业的战争将逐渐进入到规模扩张与精细化运营并行的新阶段。

而对于海底捞新CEO杨利娟、呷哺呷哺创始人贺光启、杨国福等人来说，逆水行舟，不进则退，这显然是一场必须要接的硬仗。

参考资料：

1 | 杨国福IPO招股书

2 | 中金公司，郭海燕，《中式餐饮：中国大消费最燃赛道》

3 | 国信证券，曾光、钟潇等，《谁是影响餐饮龙头估值的关键因子？》

4 | 头豹研究院，梁承曦，《2021年中式餐饮行业：中式餐饮新战事，资本争相涌入的背后逻辑》

说明：数据源于公开披露，不构成任何投资建议，投资有风险，入市需谨慎。