文|大摩财经

3月17日，零跑汽车在港交所递表，中金公司、花旗、摩根大通、建银国际为联席保荐人。

造车新势力头部力量“蔚小理”继在美股会师后，已经先后登陆港交所。截至3月18日收盘，港股“蔚小理”市值分别为2538亿港元、1757亿港元和2159亿港元。

目前，中国新能源汽车竞争格局已经较为明朗。头部梯队“蔚小理”2021年销量均越过9万数量线；二线梯队的哪吒、威马和零跑主力车型都为低价款，自去年开始都在争抢第四张 IPO门票。随着零跑递表，二线梯队上市潮也拉开大幕。

谁的零跑？

零跑汽车成立于2015年12月，创始人是现年55岁的朱江明。作为大华股份的元老之一，朱明江与大华股份实控人傅利泉共享了零跑的资本盛宴。

IPO之前，朱江明夫妇和傅利泉夫妇合计持有31.01%股份，为零跑科技最大股东；大华股份持股8.89%；国信证券作为零跑科技的员工持股计划管理人持股5.7%。除此之外，零跑的股东还包括上海电气、红杉等。

傅利泉早年做安防监控产品发家，名下上市公司大华股份是仅次于海康威视的安防巨头。

零跑最初只是大华股份的一个跨界尝试。2015年底、2017年初，大华股份作为主要股东牵头成立了零跑科技、零跑汽车，并将后者在2017年并给零跑科技。大华股份董事、常务副总裁朱江明出任零跑科技董事长。

为专注零跑业务，朱江明先后于2020年8月和2021年12月辞任大华股份常务副总裁和董事职位。

截至目前，傅利泉及一致行动人持有大华股份36.69%股权，为控股股东，朱明江持有大华股份5.36%股权，其余股东持股均在举牌线以下。大华股份最新市值500亿元，傅利泉家族及朱明江持股市值分别为183.45亿元和26.8亿元。

能力配不上野心

2021年，零跑汽车销量达到43748辆，在国内造车新势力中排在第六位。虽然销量并不出色，但是喊口号上，零跑是嗓门最大的。

2019年7月，零跑开始交付首款量产产品电动轿跑S01，当时市面电动轿跑产品比较少见，加上相对诱人的价位，S01面世后就吸引了较多关注，1个月左右的时间就有4000多订单在排队。

这给零跑带来了相当大的信心，当年销量目标直接定到1万辆。可零跑显然低估了产能和交付的挑战难度，2019年零跑仅交付1034辆S01，目标完成度只有10%。

2020年5月，零跑发布微型电动车T03，对标五菱宏光MINI、欧拉R1等。由于价格低廉，T03迅速扛起零跑的销量大旗，当年销量激增至8050辆。

2021年11月，零跑首款SUV产品C11面世，虽然未能实现6万辆的目标销量，但终于“跑赢自己”，全年累计交付43121辆，同比上涨278.6%，在造车新势力中站稳第二梯队。

零跑最新的目标是要在2025年实现年销量80万辆。不过考虑到零跑多次漫天喊量的“前科”，最终能实现多少销量还不好说。

2022年头两个月，零跑汽车车累计交付量已达11520辆，超过2020年全年交付量，在造车新势力中排在第五名。

卖一辆亏一辆

2019-2021年，零跑营收分别为1.17亿元、6.31亿元和31.32亿元，同期归母净亏损9.01亿元、11亿元和28.46亿元。也就是说，首款车面世至今，零跑累计亏损约45.5亿元。

2021年零跑卖了43748辆车，当年净亏损28.46亿元。以此计算，零跑卖一辆亏6.5万元。而零跑主力车型正是起售价5-6万元的T03，相当于卖一辆亏一辆T03。

根据零跑的计划，本次IPO募集资金将有40%用于研发，25%用于提升产能，25%用于扩张业务及提升品牌知名度，剩余10%用于一般营运。

研发方面来看，零跑汽车一开始就确立了全域自研的企业发展定位，意味着三电系统、自动驾驶等核心技术及应用硬件都要自己做，但从零跑的研发投入来看，想要实现全域自研还为时尚早。2019年至2021年的三年间，零跑累计研发开支13.87亿元，在总营收中占比只有35.4%。

值得一提的是，说要全域自研的零跑，在芯片自研上颇为出乎意料。国产新能源汽车“缺芯”已经成为常态，用李斌的话说“我们很难预期哪一款芯片突然出什么问题。”而零跑在自研智能驾驶芯片“凌芯01”之后，并未披露研发新款芯片的计划。招股书中也没有提到淩芯系列芯片的后续研发和迭代情况。这意味着，凌芯01可能成为零跑汽车自研自动驾驶芯片的“绝唱”。

产能方面来看，零跑早期的S01及T03均外包给长江汽车代工，2021年8月零跑金华工厂建成后，所有T03均于金华工厂内生产。该工厂年产能达到20万辆，根据计划，零跑C11和C01车型也将在金华工厂生产。除此之外，零跑杭州工厂将在今年开工，2023年投产。

小车之困

零跑递表之后，市场最关心的是：这家公司能撑起多少估值？

市场对新能源车企的担忧主要集中在两个方面：当前热销车型是否还有足够的生命力，以及新车型能否打开市场？这两个问题是解答车企当下和未来一段时间内能否站稳市场的关键。

目前零跑汽车的销量担当是一款起售价5万-6万元的微型电动车T03，2021年零跑T03销量达到39149辆，在总销量中占比接近90%。但随着新能源补贴退坡和零跑的品牌转型，T03这款流量担当对于零跑来说已经成为“鸡肋”。

食之，零跑T03作为典型的低端车型，卖得越多越好，越不利于零跑树立起高端的品牌形象。而且，零跑的定位是技术向公司，T03这样的小车因为价格和目标市场限制，不大可能成为技术的代言主角，容易与零跑的品牌定位产生冲突。

弃之，零跑失去这一销量冠军，势必会被同一梯队的哪吒、威马甩在身后，甚至不敌其他造车新势力。而且，处于IPO进程中的零跑也不敢轻易放弃T03带来的巨大销量和营收。

值得一提的是，面对缺芯和原材料价格上涨，零跑T03选择“减量不减价”来应对。其中，销量最好的低配车型续航从之前的403km缩水至301km，而动力和智能化配置方面升级的2022款零跑T03售价从5.98万起涨至6.89万元起。

为转型高端，朱江明将2021年面世的零跑C11称之为“半价Model Y”，但消费者并不买账。两个月不足4000辆的销量，让其在未来的销量战争中可能还是更多承担摇旗呐喊的角色。

C11虽然肩负着回归主流市场使命，却在消费者底线上反复试探。C11具有零跑系汽车交付难的通病，去年年底的一场“换代升级”，还将终身质保变为8年质保服务，部分车型的水冷电机也更换为油冷电机。这导致已经付款未提车的的C11准车主们被动“消费降级”。

至于零跑试水之作轿跑S01，则是越跑越差。2021年全年销量仅为634台，不及零跑T03和零跑C11销量的零头。

根据计划，零跑在今年将推出中大型轿车C01，以及C11的四驱版本及增程式版本，并进军海外市场。截至2025年底，零跑将推出8款车型，覆盖35万以内的价格区间。

虽然零跑并未在招股书中披露C01的定价，但根据此前流传的市场消息，该车型售价将在15万至20万元之间。市场观点认为，如果C01定价合理，有望成为零跑新的流量担当，拉高零跑的品牌形象。同时，该观点认为，以目前零跑在市场上展现出的技术力量和供应链能力来看，其产品还远未达到正面硬刚“蔚小理”的阶段。

事实上，头部造车新势力的集体下探，以及传统车企的电气化转型，已经让15万-20万元市场成为国内新能源轿车竞争最激烈的市场之一。零跑C01面世后，将面临与小鹏P5、广汽AION S以及比亚迪 秦Plus的正面竞争。相比之下，零跑低端市场形象牢固，再加上软硬件不具备明显优势，很难在硬拼中和其它有强大背书的竞品拉开差距。

造车新势力未来的变数是跨界而来的互联网巨头。今年2月底，上汽与阿里合作的智己L7已经正式投产。百度和小米的汽车也计划于2023年和2024年开始量产。