文 |  电动公会 东关大先生

“超预期。”

这是王传福对比亚迪上个年度新能源汽车发展的评价。

2021年，比亚迪累计卖出超过60万辆新能源汽车，是上一年的3倍。这个销量，在国内排第一，全球排第二，仅次于特斯拉，成绩值得肯定。

不过，虽然车越卖越多，但公司却陷入了“增收不增利”的怪圈。

3月29日晚，比亚迪发布的最新年报显示，2021年公司营业收入高达2161亿元，同比上涨38%，但净利润仅有40亿元，同比下降34%。

收入暴增，利润却大跌，这波操作估计让很多比亚迪投资者心里凉了一截。要知道，2021年比亚迪还获得了与汽车相关的政府补助23亿元，占净利润的57%。如果剔除政府补助等非经常性损益，2021年，公司的扣非净利润只有13亿元。

很显然，从这份年报来看，销量冠军依然没能解决赚钱难的问题。

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一家公司赚不赚钱，主要看毛利，毛利乃盈利之源。

自2016年以来，比亚迪的车越卖越多，收入也快速增长，但公司毛利率逐年下降。2021年，比亚迪的毛利率只有13%，较上一年下滑6个百分点，创上市以来新低。

显然，比亚迪陷入了一个很尴尬的怪圈：

车卖的好，但就是不赚钱。

通常讲到比亚迪不赚钱，外界就会很宽泛的举一堆原因，没有定量的分析。说得最多的就是受新能源汽车原材料价格上涨的影响。

而我们结合报表详细地分析后发现：

一方面，在于占收入四成的手机配件组装业务，毛利率只有7.6%，拉低了公司的整体盈利能力；另一方面是受光伏和轨道交通这两个大坑拖累。

比亚迪的主营业务主要分为四大块：汽车，包括传统燃油汽车及新能源汽车；代工，手机部件及组装业；手机电池，二次充电电池及光伏业务；轨道交通，跨座式单轨“云轨”、“云巴”等。

毫无疑问，新能源汽车如今已是比亚迪的立身之本、手中王牌，但鲜为人知的是，光伏板块一直都是比亚迪的重中之重，难啃且啃的骨头。

回想比亚迪创立之初，王传福心中曾播下新能源梦的种子：未来的日子里，人们住着比亚迪建造的，用光伏、储能系统发电的新能源住宅；开着比亚迪生产的电动汽车；在这些住宅里，都可以为比亚迪电动汽车充电。

其实，光伏一直都是跟随比亚迪多年的业务，但外界却报道极少且财报提及甚少，成为这个巨无霸家底当中最隐秘的板块。

2009年开始投入光伏，那个时候光伏如日中天，王传福一冲动就使劲砸钱，前前后后砸了不少于40亿。

成果是：

2010年收入7.6个亿，净利润7600万。之后光伏的前景就一泻千里，最高的时候一年亏损10亿。总体来看，2021年光伏业务对利润的拖累也是相当之大。

除了光伏，轨道交通也是个大坑。

比亚迪的轨交业务目前不产生任何收入，但是研发投入、员工薪酬等一分钱是不能少的，而且是每年十亿级别的投。另外，有些项目已经开始就建设了，垫付资金是必然的，又是对资金的占用，亏损也是必然的。

所以，大家人云亦云地说“比亚迪不赚钱是因为新能源汽车上游原材料波动，导致不赚钱”的说法，现在来看，是站不住脚的。

但也不可否认，随着新能源补贴退坡、市场竞争加剧，比亚迪在2021年占收入比重超过一半的汽车相关业务，毛利率下滑了8个百分点至17%，为上市以来新低。

这也是近五年来，比亚迪毛利率首次被特斯拉赶超。

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事实上，对于比亚迪来说，过去五年的营收因新能源汽车的大卖而大幅增长，新能源汽车业务可以说是迅速改观了比亚迪的盈利能力。

虽然新能源业务是赚钱的，但目前的比亚迪仍然利润不高，除了盈利能力差，还有一个重要原因：

花钱太多。

比亚迪研发支出、销售支出和资本支出占比相当大。

首先来看研发费用。2021年比亚迪研发投入106.27亿元，同比增长24.20%；研发人员数量约4.04万人，同比增加31.52%。比亚迪的研发投入，在绝对值上是国内所有车企里最高的。因此，研发费用高企部分影响了公司盈利能力。

但长期看，研发支出肯定是有积极作用的。向智能电动化转型需要持续的研发投入，比亚迪当前拥有刀片电池、DM-i超级混动、e平台3.0、IGBT4.0等核心技术，这些技术都是今后决胜市场的法宝。

其次是销售支出，比亚迪2021年销售费用60.8亿元，同比增长20.3%。比亚迪表示，这主要是本期职工薪酬及售后服务费用增加所致；而管理费用为57.1亿元，同比增长32%，主要原因则是职工薪酬增加所致。

第三是资本支出。2015-2021年期间逐年增长，这些资本支出，一部分在动力电池，一部分在轨交。

此外，无论是手机还是汽车相关产品，更新换代极快，存货、固定资产更容易发生减值。2021年，比亚迪的资产减值损失9亿元，其中存货减值损失7亿元。随着规模的扩大，近两年比亚迪的资产减值一直处于历史高位，侵蚀了本就不多的利润空间。

由于比亚迪把国家对消费者的补贴放在收入中，所以国家实施新能源汽车补贴政策后，比亚迪因提前布局占尽优势。

过去五年，比亚迪一家几乎拿走了全国五分之一的补贴，公司新能源汽车的销售收入亦在补贴最凶猛的2015年超过了燃油车。

比亚迪对补贴依赖程度相当高，随着补贴退坡，已经出现下滑趋势的汽车业务毛利率还会进一步恶化吗？这一点也是值得担心的问题。

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我们可以看到，自新能源汽车巨无霸比亚迪2021年报公布后，比亚迪这三个字便充斥于各大财经门户网站，网络上各路大神开始拿比亚迪的业绩吐槽。

不过，尽管目前比亚迪饱受“增收不增利”的困扰，但市场上也不乏大佬看好，前有巴菲特坚定持仓，后有木头姐进一步增持。

从这份年报中，也不难看出比亚迪火热的销售情况。

2021年，公司合同负债规模149亿元，占收入比重7%，均是上市以来新高。这都是那些已经收到钱但没完成的订单，看似是负债，其实都是未来的收入。

几天前，比亚迪公布了投资者会议纪要，其中提到目前比亚迪累计未交付订单量达到40万辆，并且仍在逐月增加。据此，比亚迪保守预计2022年销量为150万辆。“若供应链向好，则将冲击200万辆的销售目标。”

由于销量情况不断向好、以及2021年在港股募资近438亿港元，比亚迪的资金缺口首次回正，也就是货币资金可以覆盖一年内到期的有息负债，短期资金压力得到缓解。

王传福曾讲过：“越是在出现调整的时候，就越是技术创新的时候、越是企业变革的时候、越是苦练内功的时候。”

的确，为了提振汽车板块的表现，比亚迪在过去两年里发布了很多新技术，包括“永不自燃”的刀片电池、“可行驶1200KM”的DM-i超级混合动力技术等，这些新动作一定程度上增强了市场对其新能源车发展的期待。

从2021年内来看，比亚迪新推的秦PLUS DM-i、宋PLUS DM-i、唐DM-i等多款DM-i超级混动车型广受市场追捧，今年还将进一步拓宽高端市场，推出高端品牌，价格区间预计在50万-100万元。

就像比亚迪品牌及公关事业部总经理李云飞所说的：“利润表现只是一个结果，在此背后，是比亚迪积累的技术和产品迎来了爆发期。”

也许，我们对比亚迪的认知只是冰山一角，没人知道这个“巨无霸”的野心有多大。目前二级市场给比亚迪的估值其实就是一二十年以后的预期贴现，也许十年后比亚迪真的会成为一家很赚钱的公司。