文|港股研究社

价值的标尺有很多，在不同的时代背景和社会语境下，会形成多角度的判断体系。而对于投资来说，其中很重要的一项能力，是从现象的表面抽取内涵，进而明确赛道形成和发展的动因。

5月以来，体育运动赛道的两家公司，安踏体育、特步国际都发布了自己的2021年ESG报告，一定程度上，展示了当前赛道中经常被忽视的关键点。

作为港股“黄金赛道”之一，完整经历了繁荣-危机-再发展的景气度周期，运动品牌的天时、地利、人和总是处于变化中。在变化之中，也有不变的地方。而这，将是影响市场长期走向的重要因素。

业绩：估值的参照系

2021年，耐克中国、安踏、阿迪达斯中国、李宁的营收分别为510.2亿元、493.3亿元、343.4亿元、225.7亿元。安踏的营收规模约等于阿迪达斯中国的1.44倍，距离耐克中国的成绩也仅有一步之遥。

2021年，特步营收首度突破百亿大关，坐稳国内运动品牌的第三把交椅；李宁营收首度突破两百亿大关，继续加码渠道升级，谋求利润和规模的平衡。

按增速看，几个重要体育用品公司的营收同比增速分别为李宁56%、安踏38.9%、特步22.5%、耐克（财年）19%。今年一季度，耐克和阿迪达斯在中国的营收利润均在下滑，安踏、李宁则录得营收两位数增长。

业绩有很多种兑现和评价方式，但也正是因为这样，有很多种处理手法，可以让一家公司在某个方面展示突出的实力。因此，拉通全盘来看表现显得尤为重要。

作为国内运动品牌业绩“一哥”，安踏虽然在高基数状态下的营收增速不及李宁，但它的综合成绩反而指向了另一个更值得敬佩的事实：大象，依旧能起舞。

这种论断还基于两个能影响品牌表现的因素：首先，宏观环境对线下门店和经销商的影响很难消除。摩根士丹利在点评安踏一季度运营数据时，出于谨慎，下调了2022至2023年度的销售和盈利指引。其次，安踏一直在加速数字化和DTC转型，目前门店依然超过一万家。调整动作很多，非常考验管理的稳定性。

眼下市场考量安踏、李宁的重点实际有所差别。对安踏来说，加速整合亚玛芬，发力迪桑特和可隆体育，其实是在全球化、专业化等多方面进一步突破。就李宁而言，在高端运动时尚线和女性线的表现，极大程度上影响着外界对这家公司战略落地能力的评估。

这也从另一个角度说明，目前来自这些头部运动品牌的业绩表现，还不是它们的“完全体”。市场观察的局限性由此诞生：确定的估值只在当下，未来的变数太多。比如安踏收购FILA之初，市场认为其高增长过于依赖FILA，忽视主品牌。但现在安踏主品牌发展势头增强，不少看空者又抛出了第二曲线乏力的论调。

无独有偶，李宁在转型时期背着“老王子”的名牌，但中国李宁兴起之后，市场又成为国潮追逐者。

消费者也许在换代，踩一捧一是常态。但投资者仅仅追涨杀跌，注定要被困在短期市场里。一个成熟的品牌会有自己的战略定力，即一定程度上屏蔽外界杂音的能力。按时间计算，安踏、李宁的“年纪”，可能超过了不少投资者的投资史。

战略和业绩相关联，业绩考验企业把战略转化为经营成效的能力。估值可以靠业绩公式、靠按计算器按出来，但是把业绩当做参照系，思考与历史相对运动的位置，才能看透业绩背后的理念跳出周期的桎梏，这何尝不是一种长期主义择时。

ESG：战略理念的投影

安踏在5月18日发布了《环境、社会及管治报告2021》，算下来，已经连续七年披露ESG实践和成果。类似的，特步首份ESG报告始于2016年。

就ESG概念而言，每一份ESG报告的披露似乎让人感觉空洞：环保、社会公益、廉洁高效的组织架构和治理。但细看来，它之所以能成为有国际影响力的投资标准之一，其内在价值还是值得参考。

这是安踏2021年ESG报告中的议题重要性矩阵，在关键议题的第三象限中，工艺及产品创新、供应链管理、知识产权管理等几个方面，单挑一个做长期分析，都足以构成一个有竞争力的优势投资框架。

同样的，特步的ESG重要性矩阵中，环保创新、供应链管理也排在高位。

当然，这并不是说公益行动这样的直接贡献不重要。但能够真正把ESG理念落实到自己所处的产业链，去做针对性创新，本质上体现的是企业适应环境发展的能力。

ESG内涵是企业先进战略理念的稀缺性，对应着需要时间积累的高壁垒。尤其是在涉及实际经营方面，是难以用公益行动或者环境友好去实现粉饰的。

就两份ESG报告来说，其中既有仰望星空的战略协同，也有脚踏实地的实际措施。

特步提到，采用环保材料制成的产品已占特步旗下全品类的30%。如果特步的所有面料都换成生物可降解材料聚乳酸，一年可节省3亿立方米天然气，约等于26亿度电、62万吨煤的消耗量。安踏将推进“1+3+5”环境共生目标，带动零售消费端和供应端“共生共治”，以实现一个总目标：在2050年前实现碳中和；三个“零”：在2030年前实现自有生产废弃物零填埋，自有营运设施原生塑料零使用及零碳排放，把营运对环境的影响降到最低；五个“50%”：2030年前将可持续产品的比例提高到50%；战略合作伙伴能耗的50%采用可再生能源替代；50%的产品使用可持续包装；自有运输设备能耗的50%采用清洁能源替代；产品中使用50%可持续原材料。

不难看出，ESG作为衡量企业价值的新标尺，更多考验着企业在自身定位之外的社会化能力。如果说有什么方式可以折射出运动品牌面向未来的态度，ESG再好不过。

未来：集中力量办大事

回到文章开头对投资需要“拨云见日”的论调，当下的运动品牌市场，至少面临着三重潜在增量因素。

第一，国内持续加强对未成年人参与体育运动的时间、机会方面的保障，例如《家庭教育促进法》、体育法修订草案。体育运动“从娃娃抓起”的观念，将帮助社会形成更完善的培养体系，给运动品牌带来一批新受众。

第二，得益于居民总收入和消费水平的上升，衣食住行外的需求会被更多激发。以运动为主题的传统消费和“国潮”之类的新消费，将拥有更大的发展空间。

第三，政策上对体育产业的远景规划日益完善。《健康中国行动（2019-2030年）》、《体育强国健身纲要》、《全民健身计划（2021-2025年）》等有关全民健身的相关政策，着眼于全民运动健身，进一步打下了运动品牌的未来市场基础。

在消费层面，体育运动产业并不是单纯的制造业，而是带有强烈的人文属性。这一点，从运动品牌发展潮流系产品、耐克入局元宇宙、Lululemon把瑜伽运动转变为生活方式可见一斑。运动品牌可以借营销获得认可，但归根结底，人文的价值来自信赖，来自能博得消费者认可的核心竞争力。

最近几年，专业运动品牌如耐克、阿迪达斯、安踏们在科技上已经进入新的竞争期。耐克的next%卓有成效之后，厚底加碳板设计的专业跑鞋迅速崛起。

运动品牌可以将来自化工、原料制造业的新材料和新发现融入运动鞋服体系，比如鞋子的中底设计，阿迪达斯最先和巴斯夫合作出boost科技。但这影响了品牌对产品整体的掌控力，当中底成为核心科技时，品牌本质上需要向依赖于第三方的设计妥协。当外在研发动力减弱，巧妇难为无米之炊的创新困境就出现了。

2021年，安踏研发投入达到11.35亿元，占比为2.3%，李宁研发投入达4.14亿元，占比为1.8%，对比阿迪、耐克5%~10%，国产品牌研发占比仍显不足。但是，安踏的研发投入已经不弱于阿迪达斯、彪马这些历史悠久的国际品牌。现在的竞争不再是以前跨越位面的追击战，而是短兵相接的白刃战。

技术的进步发展总是非线性的，从历史角度看，它们往往在长期蛰伏后爆发出小高峰，产生一个阶段的领先产品，随后又进入积蓄期。这就决定了，除非单一巨头长期垄断，否则一定有品牌可以在这种波谷交替间形成节奏性优势，抓住机会走向领先。

2012年，安踏营收首超李宁，有媒体评论，“眼下的登顶只是行业衰退期的弯道超车，成为本土行业龙头的安踏将会面临更多残酷的挑战” 。回归时代背景，那是中国体育用品行业十年高速增长后的首度整体衰退。再往前看，耐克的成功，也是基于对阿迪达斯的超越。

然而，现在看来，弯道超车是事实，但安踏的目标并不只是赢在当下。“武林盟主”的宝座确实不像外界看上去那么风光，正因为如此，能坐稳才算本事。

因此，下一代核心技术不一定会再出于耐克这些老赢家。国产运动品牌已经尝到了领先的甜头，它们的技术实力会慢慢积蓄，等待在下一次技术周期切换时走向世界顶尖水准。这将建立新的产品爆点，也会构成新的估值锚。

受累于大市，安踏的股价已经回到2020年水平，李宁也出现估值倒退。但另一面看，5月以来，南下资金连续狂买安踏，安踏和李宁的“含南量”都冲上新高。“聪明钱”的择时、择股能力，总是能反映市场偏好的转移。

所谓成长，无非就是用实力，击溃一个又一个流言和困难。尽管万物皆有周期，但走在上行通道的安踏李宁们，需要的不过是时间而已。