文|车市物语 张凌霄

6月8日，位于深圳坪山区的比亚迪总部显得格外热闹，从全国各地赶来的股东代表下车即发现，园区正门已经停满了各式车辆。比亚迪2021年度股东大会的召开，让数百平米的会议室座无虚席，有部分股东只能站立听会。比亚迪董事长王传福说，这是比亚迪历次股东大会所未见过的盛况。

两天后的6月10日，比亚迪迎来里程碑时刻——市值首破万亿元，成为第一个跻身万亿市值俱乐部的中国车企。

率先停产燃油车、砸18亿激励员工、电池供货特斯拉……这一切让万亿“迪王”来得并不突如其然。“对资本市场来说，比亚迪早就算‘明牌’ 了吧，在今年整体车市这么低迷的状态下，比亚迪还能连续三月销量超10万辆。”基金经理刘峰（化名）在与车市物语的交流中透露，今年年初就加仓了比亚迪。

够到万亿市值的比亚迪，离传统车企的标签越来越远，离特斯拉这个新物种越来越近。在中美两国的新能源军备竞赛中，难言投资者不想在国内再造一个特斯拉。如果说，特斯拉已经在新能源这一条赛道上趟出了一条路，同时给出了市值的参照，那么比亚迪还能给资本市场展现多少想象空间？

比亚迪，越来越像特斯拉

如今的汽车业，从新势力到传统车企，每家都在模仿特斯拉，但只有比亚迪在估值上最靠近特斯拉。就在比亚迪市值突破万亿的时刻，人们开始为“万亿”寻找理由，“新能源的东风成就了它”，“为特斯拉供货抬高了它”……这些都对，但又不完全对。

时间回溯至2020年，全球资本市场发生了一个标志性事件：特斯拉CEO埃隆·马斯克(Elon Musk)成为世界首富。他来自智能电动车行业，当时的美国华尔街形容这个行业“既不像传统汽车，也不像传统意义的互联网行业”。

汉德工业促进资本主席蔡洪平在2020年的电动汽车百人会上说，传统的PE（市盈率）估值法在特斯拉身上已经完全失效了。“汽车行业100年的投资理念与估值体系在今天统统被颠覆，就连华尔街都看不懂了。”

这一幕，如今也在比亚迪身上上演。最新的数据显示，6月13日，比亚迪的市盈率已经超过314倍。“一般的汽车企业，即便是盈利状况再好，市盈率也不超过20倍。如此高的PE背后，是资本对公司未来成长潜力的看好。”汽车行业分析师姬永锋在与车市物语的交流中提到。

过去很长一段时间，造燃油车起家的比亚迪套用的是传统汽车产业的估值模型。“经过一系列的内部改革之后，比亚迪与特斯拉在公司结构上越来越像了。”资深产品规划专家汤启隆在与车市物语的交流中感慨道，过去比亚迪在估值上最大的掣肘是燃油车企的身份，随着其5月份宣布正式停产燃油车，这个身份已经不复存在了。

比亚迪市值跃居全球第三；图片来源：CoinMarketCap

就在前不久，比亚迪又宣布将花不超18.5亿元回购公司股份，用于员工持股计划。“这种激励计划与特斯拉在创立伊始实行的CEO激励计划在本质上趋同。通过一系列的自我变革，比亚迪基本完成了向特斯拉这样高成长性新能源汽车公司的改造与转变。” 汤启隆补充道。

“对于资本市场来说，特斯拉、比亚迪的这种高成长性，是传统车企很难具备的。与同是民营车企的长城与吉利相比，比亚迪2021年度销量还不到100万辆，与长城和吉利相比不在一个量级。但它们燃油车销量占比太大，短时间内难以‘掉头’。”姬永锋说道。

在汤启隆看来，比亚迪在全产业链上的优势，也是传统车企难以企及的。“特斯拉与比亚迪，是全球唯二的两家能够自主研发生产电池与整车的企业。虽然很多车企也在布局全产业链，但是在规模上与它们相差甚远。”

看盈利还是看规模？

今年第一季度，比亚迪以28.6万辆的累计销量问鼎全球新能源汽车销量冠军，超出第二名特斯拉10万辆。与特斯拉过去很长时间一直被揶揄不盈利一样，比亚迪也难以逃脱“增收不增利”的魔咒。

财报数据显示，今年一季度，比亚迪汽车业务毛利率为15.6%，同一时期，特斯拉汽车业务的毛利率为32.9%。和蔚来、理想超过20%的整车毛利率相比，比亚迪也有一定的差距。

除了汽车业务，比亚迪公司还涵盖了手机部件及组装、二次充电电池及光伏等板块。财报数据显示，一季度，比亚迪营业总收入达到668.25亿元，归属于上市公司股东的净利润为8.08亿元。整体的毛利率只有12.4%。

盈利能力不突出，却高达300多倍的静态市盈率，被不少投资者认为市值虚高。“如果把高成长性作为核心要素，利润率就不是首要目标。” 汤启隆认为，比亚迪有望复制特斯拉的模式，重构汽车企业的玩法。

在传统汽车时代，各个环节经过充分的竞争后，毛利率极低，而大众、丰田等凭借规模和成本优势，成为传统汽车企业中市值领先的公司。如今，汽车的设计、研发、制造环节经过上百年的发展已非常成熟，也就告别了高成长性的时代。

特斯拉销量对应的估值；图片来源：华创证券

“核心区别在于，特斯拉想的是如何把产品卖便宜，以获得高增长从而转化为资本市场的高市值。而传统车企想着如何把产品卖贵，以获得毛利率。另一方面，强大的资本能力和市场占有率又会反哺到产品、技术、性能与制造领域的提升，形成正向循环。” 在汤启隆看来，不断提高产销规模，扩大市占率，是特斯拉实现高增长性的最重要途径。而这一模式，有望在比亚迪身上复制。

以特斯拉为例，2018年2月，特斯拉主力车型Model 3的产量逐渐提升，帮助特斯拉实现了总产量超过30万辆的目标。第一个30万辆，特斯拉走了整整15年，而下一个30万辆销量，特斯拉只用了不到一年时间。

特斯拉的股价也随之迎来重要拐点。2018年3月，特斯拉市值从2017年长期徘徊在200亿美元左右跃至300亿美元，随后便一发不可收拾，在2018年的第三个季度，涨到600亿美元。

与特斯拉通过调价掠夺市场份额不同，比亚迪通过布局不同的细分领域，实现产销的规模化上涨。其实，比亚迪的市值在2020年就吹响了暴涨的前奏。2020年11月，比亚迪股价从百元以内涨到逼近200元/股，总市值5000亿元有余，超过了上汽集团和广汽集团两家之和。此后更是一路走高，并在年底实现市值突破7000亿元。那一年，比亚迪年初推出的刀片电池“收割”了一大批海内外知名车企；高端电动车—汉上市；DM-i超级混动系统进军在传统车企看来“小众”的插混市场。

比亚迪2019-2022销量与市值变化 下图来源：东方财富

而每一款新品，都不负众望成为“爆款”。尤其是2021年3月，搭载比亚迪DM-i超级混动系统的首款车型秦PLUS DM-i上市，引爆了沉寂多年的国内插电混动市场。2021年，比亚迪DM系列混动车型累计销量突破27万辆，同比超过400%。比亚迪的股价也在2021年中，正式迈入200元以上的区间。

“在‘造梦期’，企业还能讲讲故事，让投资者入局。到了快速成长阶段，市占率、规模化效应以及企业打造爆款的能力，一定是优先考量的。”姬永锋说道。

用什么支撑市值天花板？

诚然，在智能电动车的上半场，特斯拉与比亚迪通过规模化与其他企业拉开了距离，并在市值上抢先够到了“万亿”的天花板？正如王传福所说，电动车只是上半场，汽车工业的下半场将聚焦智能化变革。

集度汽车CEO夏一平指出，在软硬件上是越来深度的集成，是一个智能汽车时代最大的变革。业内也逐渐认可，软件和智能化的自研能力是未来竞争的关键所在。因此，新势力车企在智能汽车的全栈自研和生态建设上大规模投入，以求在智能电动车时代真正到来之时，能够脱颖而出。

方正证券研究所指出，比亚迪的业务布局都围绕着电动化这个核心，涵盖了大家熟悉的整车制造 + 电池制造 + 电控芯片制造 + 电机。而看似什么都做的比亚迪，如同在智能手机领域硬件IDM一体化的三星。但是在智能汽车时代，比亚迪却少了一套类似三星集成算法OS + 算力 + 通信基础设施的智能化套件，依赖于向外采购智能化解决方案。

另一方面，比亚迪的“高端梦”也面临重重挑战。目前，比亚迪通过汉、唐，以及最新的海豹等车型，全面布局高端市场，以拓宽30万元以上的非主力区间。5月发布的高端MPV腾势D9，以及还未露面的更高端品牌“星空”，都需要时间来验证。正如何小鹏的“名言”：没有质量的规模，没有品牌高度的规模，价值不够大。

在燃油车时代，比亚迪没有冲击高端化的条件，而在智能电动车时代，机遇为比亚迪打开了一扇窗。在规模之上，万亿市值之后，比亚迪提前获得了下半场的入场券。一次的成功或许是运气，守得住擂台才是真实力。转型为新物种的比亚迪，还可以为资本市场留下多少想象空间？