文|长桥海豚投研特约研究员  郭方杰

最近，“特斯拉杀手”/皮卡赛道的“Game Changer”/2021年最大IPO的电动车种子选手Rivian似乎陷入了困局。

曾经创下2021年最大IPO募资金额119亿美元，市值巅峰价格179美元/股的超级独角兽，如今不到26美元/股，只有巅峰市值的14.5%。

2021年还是万众瞩目的Rivian，怎么就这么快潮来潮走、楼起楼塌了呢？我们的小超人（Rivian创始人斯卡林格的绰号）还有没有机会东山再起呢？

回答这个问题之前，咱们先来仔细分析下Rivian目前的困局。

一、生产困局：造车（实在）太慢，烧钱（实在）太快。

Rivian如今内外交困最直接的原因，就是交付远不达预期。

Rivian在今年3月份将预估5万辆的2022年全年生产目标下调一半至2.5万辆，直接砍半。

然而即使这样，Rivian第一季度实际生产了2553辆、交付了1227辆。第一季度的生产量约等于调整后生产指引的10.21%，按照这个速度，全年缩水后的目标依然很难实现。

如果Rivian要想完成2.5万辆的生产计划，那么剩余的每个月平均至少交付2806辆汽车。换言之，今年余下时间，平均每个月的交付都要超过第一季度全季度。

虽然外界对供应链问题有预期，但是Rivian慢得程度依然是另人惊讶。Rivian的工厂号称年产能15万辆，对比一季度的生产速度，产能利用率不足7%。

Rivian在财报会议上表示，到年中会解决供应链问题，公司对2.5万辆的年度生产指引很有信心。

即使假如年中解决了供应链问题，我们还是持谨慎态度，毕竟造车工艺复杂，初期大概率会遇到各种生产技术问题而停摆，毕竟Rivian今年还因为座椅供应链问题延迟交付了Amazon的电动物流车。

产出慢，但Rivian花起钱来却如流水一般：

5月12日，Rivian发布了2022年一季度财报，第一季度Rivian的总收入为9500万美元，远远低于市场预期1.3亿美元；净亏损为15.93亿美元，上年同期为4.14亿美元；调整后每股亏损为1.43美元，略好于市场预期的1.45美元。

第一季度运营开支接近11亿美元，高于预期9亿美元；研发费用5.5亿美元，高于预期5.4亿美元；销售、一般和管理费用（SG&A）5.3亿美元，高于预计4.7亿美元。在公司生产进度明显不达预期的情况下，销售管理费用竟然超预期13%。

根据目前的花费节奏，且对Rivian的交付进行乐观估计（2022年达成生产目标，2023及2024都有相对乐观的增长），对比同样在初创阶段的特斯拉（2012-2015年），并对特斯拉所花费的资金进行折现，得到如下分析结果：

Rivian所花费在每辆汽车上的研发+销售、一般和管理费用是同期特斯拉折现后的2.45倍。而十年前电动汽车的生产技术存在更多的未知，市场对电动车的接受度也远不如今日。

我们认为Rivian在降低运营费用上有较大空间。（PS：这点还是得夸赞做的理想汽车（Li Auto）对成本出色的控制能力）

此外，除了本身产能的困难，日渐增长的生产成本也对Rivian产生了困扰。

由于Rivian的消费者订单产生于一年甚至两年前，而供应链采购则是最近完成，相当消费者买了一张期货。而上游造车成本的上涨让Rivian每出售一辆车都产生额外亏损。

同样2021年上市，另外一个美国造车新势力的代表Lucid的CEO兼CTO，Peter Rawlinson 曾对Rivian做过评论：根据目前的通货膨胀的大环境，供应链情况，Rivian需要涨价到9.5 万美元以上，才能有盈利空间。

4月下旬，Rivian表示将调整车辆生产顺序，不完全根据下单时间交付，而是优先生产标准颜色和车轮的车辆。这意味着许多坚持自己颜色偏好的客户，订单会被推迟，后面的订单会“插队”到前面。

为此，Rivian在通过电子邮件向客户解释：“采用少量构件组合，可降低我们供应商和工厂的复杂性，我们也可以制造更多的车辆。”但这些动作明显激起了消费者的不满。发布调整生产的声明后，有数十位预定Rivian的消费者在论坛发布投诉抱怨的帖子。我们认为这也从侧面反映了Rivian对生产环节把控能力的薄弱。

二、市场困局：竞品凶猛，丢失先手

Rivian去年9月推出的电动皮卡R1T令人耳目一新，曾经被美国汽车杂志Motor Trend and Road & Track称为“驾驶过的最棒的皮卡”，英国著名汽车频道Top Gear 给到Rivian的皮卡的评分高达9分（满分10），评价这款皮卡是“game changer”。

但是皮卡赛道由两个强大的竞争对手：福特汽车的F-150 lightening和特斯拉的CyberTruck。

如笔者之前的研究《小超人的皮卡：Rivian 的野心》提到的，福特汽车霸榜皮卡销售约35年，有着强大销售端能力和品牌认知，而特斯拉的CyberTruck，其赛博朋克的造型也非常吸引眼球。

我们对比下产品参数，Rivian的R1T的参数大多由于福特F-150lightning，但弱于CyberTruck。

如果我们把价格作为纵轴，产品吸引力作为横轴，订单数量作气泡大小，可以得到下图：

Rivian夹在两大竞争中间，售价最高，订单最小。

今年，5月27日，福特猛禽电动版（F-150 lightning）已经开始交付，预计在2023年年终完成15万辆交付，目前积压订单约20万辆。

特斯拉的CyberTruck预计2023年交付，具体时间未定，根据公开渠道统计，积压订单约120万辆。

对于Rivian来说，两家竞争对手都有大规模生产的经验和能力。而且有于采购数量的庞大，

对上游供应链的话语权也更强，更了解如何规避生产停摆。

Rivian的R1T作为2021年9月就上市的车型，本来具有不错的先发优势（当时市面上唯一能买到的电动皮卡），但Rivian却没有利用好先发优势，交付量疲软。

如今，已经面临F-150L的竞争，明年还会和Cybertruck展开PK，销售不达预期的风险会更大。

此外，还有一个非常值得注意的点——需求端的增长乏力：

Rivian的订单增长非常有限，根据Rivian公布的数据，2021年12月，Rivian IPO时期，订单数量约是7.1万辆，而目前也仅仅约9万辆的订单（2022年5月份数据）。即使加上期间完成交付2000多辆车，订单的增长速度仍然显得缓慢。

同期的特斯拉Cybertruck订单量几乎翻倍，福特汽车没有公布同期数据，但曾经因为订单增长速度太快，超过生产能力而关闭过订单渠道。

三、融资困局：渐行渐远的投资者

Rivian的有两个著名的战略投资者：亚马逊和福特汽车。然而在IPO禁售期后，福特汽车和另外一个著名的财务投资者老虎基金都出售了股票。此外，摩根大通也同样在为一家匿名的Rivian股票持有者，出售1300万~1500万股的股份。

福特汽车，已经从投资人转身为敌人。

2020年，福特汽车前掌门人，主导投资Rivian的James P. Hackett退休后，接任的CEO Jim Farley将集团重点从智能出行进一步转移到电动化。

2021年，福特汽车组建了独立运营的电动车汽车事业部Ford Model E，由Jim Farley亲自挂帅，Doug Field首席电动汽车和数字产品官。Doug Field曾经在特斯拉担任过工程SVP，后在苹果担任过VP。该年9月，福特也退出了Rivian的董事会。

其实，我们细心思考下：福特的Mustang Mach E和全顺等纯电动车型本身就有不错的销量，2021年福特是美国本土市场仅次于特斯拉的销量第二的电动车车企，而皮卡系列又是福特的皇冠明珠：销量最大，利润最高。福特没有理由让Rivian作为其电动化的触手。

面对Rivian如此糟糕的交付表现，也没有表现出短期内能迅速改善供应链的能力，财务投资者也开始转身离去。

摩根士丹利汽车行业分析师亚当·乔纳斯（Adam Jonas），是业内著名的电动车汽车拥趸，曾经也形容Rivian为“可以挑战特斯拉的新势力”(“We see it as ‘the one’ that can challenge Tesla.”)，并给出过147美元的目标价。

（Adam Jonas虽然是“分析师”，其实在业内是大佬级别的人物，1996年加入摩根士丹利，管理级别是MD。2010年开始就是摩根士丹利 Global Autos & Shared Mobility团队的老大，从事汽车行业投资研究超过25年）

但是如今，Jonas将目标价格下调为60美元，在财报会议上打断Rivian的CFO克莱尔·麦克唐纳（ McDonough）称，“自从Rivian首次公开募股以来，世界发生了巨变，投资者只是不想在这种环境下为负增长的公司提供资金。”

除了以上两条之外，美联储的加息也对远期兑现的科技股杀估值。

今年以来，美联储三次加息，分别25、50、75个基点。创1994年以来加息之最。基于居高不下的通货膨胀，市场预估美联储今年整体加息会在300-400个基点之间。

美联储加息提升了现金流的贴现成本，对大量现金流产生在远期蔚来的公司形成比较大的下杀估值压力，对Rivian这种资本密集又需要很长时间才能盈利的企业受到的影响很大。

如此大环境之下，电动车初创企业的融资难度非常大。好在2021年的IPO帮助Rivian获得137亿美元，并且目前资产表上仍然有170亿美元现金，能够支撑到其第二条产线：R2的投产以及规模化（估计约在2025年）。在所有美国初创电动车企业中，Rivian情况最好，现有资金可以支撑其度过10个季度。

四、最后的王牌：亚马逊

Rivian手握10万份亚马逊的EDV（电动物流车）订单，似乎是它生存下去的最后一张王牌。

但这张王牌也非绝对安全，Rivian在这条线上仍然交付延迟了：由于和座椅供货商Commercial Vehicle Group（CVG）产品价格发生了争议。Rivian以违法合同把后者送上了法庭。

Rivian在非电池和芯片的部件上仍然可能存在供应链问题，而它的赛道竞争对手福特汽车和特斯拉，在大规模生产方面有丰富经验，在这些部件上出问题的概率要小得多。

另外，正如笔者在《小超人的皮卡：Rivian 的野心》中所提到的，Rivian的和亚马逊的合作是一份单方面排他协议：亚马逊可以有其他供应商，甚至可以改为采购Rivian的EDV底盘，装在其他供应商车上。而根据协议，Rivian只能供货给亚马逊。

如果Rivian迟迟不能解决交付问题，最后的王牌也并不安全。

五、新估值

说完交付的问题，我们再来算一下估值。首先，随着Rivian大幅度下调生产指引、延长汽车交付时间、一季度远落后生产规划，我们认为Rivian大概率完成不了2022年的生产计划。

即使如Rivian自己的公告，到2022年中可以解决芯片供应链问题，但由于Rivian缺乏大规模生产经验，在其他部件上仍然可能会存在供应链问题。不过Rivian资金较为充裕，目标也明确，我们推测可以完成90%的计划交付量。

另外，如前文提到的，Rivian先手已失，竞品凶猛，自身订单量增速也相对缓慢，所以我们对3年内的增长预期也进行了下调，平均下来的R1T和R1S的CAGR 约在40%。同时，我们也下调估值倍数到4。

Rivia目前的资金也足够其开辟新的生产线，所以我们保留对其新生产线的预期，但新产品依然会面对福特和特斯拉电动皮卡的凶猛竞争，所以我们也下调了预期量。具体见下图：

其中在做估值的时候，依然是在不考虑后面两年待发车型的基础上，估算2025年的收入预期，下调2025年估值的PS倍数到4倍，折现率依然采用14.5%，对应2022年底的估值239亿，对应当前231亿美金估值仍无溢价，也就是说就当前产能和交付能力下，Rivian价格脚踝斩之后，仍无吸引力。另外，如果最终2022年交付不到指引的90%，笔者还会继续下调估值。

六、我们的Rivian还能好起来吗？

我们认为，Rivian可能会在短期内交付有所反弹，但仍然会深陷产能地狱一段时间。如果没有迅速的成长，以目前Rivian表现出的能力，较难东山再起。

Rivian除了花钱低效、不职业地处理了预订单的问题（虽然CEO又马上改正了）之外，还曾走过另外一个弯路：电动转子外包。

Rivian曾经为了追求生产速度，将调动转子（Electric Motor）的设计和生产全部外部，这是所有电动车企业中唯一采取如此措施的。

根据IHS Markit的统计，丰田、宝马、大众、Stellanitis、现代、Lucid、特斯拉、比亚迪自己生产的转子部件都在50%以上，电动车企业基本百分百自研。

然而设计生产全部外包并没有加速Rivian的交付，反而在通胀环境下给Rivian造成成本升高和生产制造的不稳定。出现问题后，Rivian又再次搭建团队和产线开始自研生产电动转子，但中间的时间和金钱成本一去不返。

Rivian似乎会比同行业犯更多、更明显的错误，面对这样的表现，有不少业内分析师直呼Rivian“业余”。

此外，Rivian还有两个举动让人狐疑：

1）2021年交付的一批车辆都是给员工的。

2）2022一季度交付数量只有生产数量的一半。

这两点似乎透着古怪，一般来说，第一批交付都会给车主，让车主形成口碑效应，甚至会有盛大的首批交付仪式来推广品牌，为什么Rivian会选择交付给员工呢？

此外，业内几乎都是发布交付数据，由于产能紧张，一般生产检验完都会直接尽快送到客户手里，Rivian交付数量只有生产数量的一半，也很特别。

有个纯臆测的猜想：是不是生产出来的车辆，品控还有待提高？因为员工有义务不发布对公司不利的产品评论，生产出来还有待进一步的改善，才能交付客户。

当然，仅仅是猜想，我们还是希望电动车赛道能够诞生更多伟大的企业。

笔者认为，Rivian目前阶段确实存在不少问题，团队可能短期内还会犯一些错误。

不过，正如理想汽车的CEO李想所说，人和人最本质的差距在于学习的能力。Rivian创始人拥有MIT机械博士学位，也在犯错误后最快速度进行了修正，学习能力应该很强。

在竞争激烈的体育界，也有不少业余选手快速成为职业选手、打进国家队、甚至成为国家队头牌的案例。

关键是，年轻Rivian仍然有大把资金，也在一个不错的赛道。如果Rivian能发挥出自己学习能力，也许有朝一日能成长为头部车企。

不过，留给Rivian的时间已经不多了。