文|超源力 李鑫

编辑|悟能

这两天，比亚迪股价突然耷拉下脑袋，惹得市场一阵骚动。

有人说，这只是中途调整，后面还会创新高；也有人认为，这是糟糕的市场信号——A股、港股大盘这轮反弹已经终结，理由是比亚迪作为人尽皆知的品牌，每天成交额上百亿，他的大跌，会破坏市场人气。

不过，让市场真正有点恐慌的，还得是这条传闻——股神巴菲特开始减持比亚迪……

这个说法的依据是，港交所有2.25亿股港股比亚迪7月11日（周一）被转让给花旗银行。这么大的交易规模，让人怀疑是巴菲特老爷子的伯克希尔哈撒韦在减持。也让比亚迪港股7月12日盘中一度跌超13%，收盘也跌了11.93%。

巴菲特到底跑没跑？貌似还没有。比亚迪给媒体的回复是，“根据香港联交所及证监会相关规则，大股东减持需进行权益申报，查阅香港联交所权益披露平台，未显示减持信息，以股东权益申报为准。公司目前经营一切正常，各项业务都在有序开展，新能源汽车销量持续创下历史新高。”

不过也有业内人士观点认为，上述操作可能是因为减持流程没走完，所以比亚迪方面查不到相关数据。另外，也有可能是巴菲特把股票借给对冲基金沽空。

如果巴菲特真的卖出，这将释放一个关键信号——精通企业价值算计的老爷子，或许认为比亚迪太贵了。

而这，也是本文想探讨的问题，比亚迪当下的估值到底贵不贵？

01 巴菲特怎么看估值？

有关股票该如何估值？这是个复杂话题。

这是因为市面上的估值方法太多……比如市盈率（PE）估值法，市销率（PS）估值法、PEG估值法、再比如自由现金流贴现法，等等等等。

那么，到底该用什么方法好呢？如果看底层逻辑，《超源力》认为，还是巴菲特提倡的“自由现金流贴现法”估值思路，值得参考。

对于这个方法，老爷子是这么论述的：

任何股票、债券或企业的价值，都取决于将资产剩余年限自由现金流以一个适当的利率加以折现后所得到的数值，它是评估某项生意或者某项投资是否具有吸引力的唯一合理方法。

对于任何一项生意，如果我们能够计算出其未来一百年内的自由现金流，然后以一个合适的利率折现回现在，那么就可以得到一个代表内在价值的数字。

这就像一个一百年后到期的债券，在债券的下面会有很多的息票。生意也存在“息票”，唯一的问题是那些“息票”并不是像债券那样打印在其下面，而是需要依靠投资者去估算未来的生意会附带一个什么样的“息票”。

上面这段话有些复杂，如果用一句话概括就是：

企业的价值，应当是未来自由现金的贴现值。

这里有两个概念需要解释：自由现金流和贴现。

先来讲贴现。

所谓贴现，可拆成两部分： “贴”指的是折扣，“现”指的是现在，两者合起来，也就是“对现在的折扣”。

我们都知道，未来的钱和现在的钱，并不等价。未来的钱，你需要等待，而且存在一定的风险，钱能不能到手是个未知数。

所以，在给企业进行定价的时候，需要把未来打一个折扣，这个折扣率就是“贴现率”。

举个例子。

李雷开了家饭馆，生意还不错，每年能获得的自由现金流为100万元，但由于某些原因，他想改行做别的，这家店租期还有5年。

假设韩梅梅想盘下这家店，她期望的贴现率是5%，她该出多少钱呢？

如果不懂“贴现”，很多人可能会认为，应该是500万吧？但答案是432.95万元 ，具体的算法如下：

你会看到，这间饭馆虽然都每年都能获得100万的自由现金流，但实际上越靠后年份的100万，由于被贴现了，所以越不值钱，因而整店的现值不到500万。

那么，什么又是自由现金流？

自由现金流其实有点模糊，它不在财报上，财报上只有“三流”：经营现金流、投资现金流、筹资现金流。

而所谓自由现金流，简单理解，是指从企业通过经营活动获取的现金里，减去为了维持生意运转必须进行的资本投入，余下的那部分现金。

换句话说，自由现金流，是企业每年的利润中，“可以分掉，但又不会影响企业经营”的那部分现金。

不过在现实中，为了简化，我们可以把自由现金流近似成净利润。

但要注意，将自由现金流等价为净利润，是非常粗暴的近似。如果某些生意有大量的应收账款——即收入确认后，并没有收到客户现金；或者企业收到了现金，但为了维持生意运转，每年还需要资金投入以维持资金运转，严格来讲，这类企业产生的自由现金流，都将少于净利润。

那么，比亚迪到底值多少钱？

02 比亚迪值多少钱？

有了上文的铺垫，我们会知道，理想状态下，我们应该把比亚迪未来每年的自由现金流，按照某个折现率，一笔笔折现到当下。把这些现金流加总，就是企业的价值。

不过在实际操作中，可以做一些简化，进行二段式或者三段式自由现金流估值。

所谓二段式，是将估值分为两部分：

一部分是可准确预计的“前段”，另一部分是模糊估算的“后段”。

具体来看，“前段”一般采用三年或五年，逐年估算自由现金流数值，进行求和；

“后段”则直接采用“价值=自由现金流/（折现率-永续增长率）”计算。然后将“前段”和“后段”分别折现加总，得出企业内在价值。

如果用公式表达，如下图：

三段式呢？其实三段式和两段式，其实没有太大区别，只是三段式将二段式的“前段”做了个拆分，变成高速增长期+低速增长期，将三段分别折现加总，得出企业内在价值。

以上公式中，V为企业价值，FCFt为t年的经营资产自由现金流，WACC为贴现率，n为成长阶段的期限，m为过渡阶段的期限。g为企业增长率（growth简写）。g1为高速阶段的增长率，g2为稳健阶段的增长率，g3为后段平稳增长率。

考虑到比亚迪所处的赛道仍在高速增长期，我们采用三段式估值。

所以，要想测算比亚迪的估值，我们需要了解三个要素：

比亚迪未来的企业盈利、盈利的增速、以及贴现率。

1）先来看盈利以及增速。

根据Wind一致预期，机构普遍预计，比亚迪2022-2024年分别为77.12、125.22、189.43亿元。我们可以用这三个数据，作为高速增长期的前三年的数据。

而稳定增长期，我们乐观可以定义为6年，每年增长18.5%（g2）。

为什么这么假定？主要参考的是马斯克的假设：

2020年时，特斯拉CEO马斯克曾预计，在2030年前整体电动车市场产量将超过3000万辆，“甚至可能在5年内（也就是2025年）就能达到这项目标”。

而根据Canalys发布的报告，从全球市场来看，2021年全球纯电动汽车销量650万辆。这意味着，2030年之前，电动汽车行业符合增速约为18.5%。

那么，“后段”增长率g3如何测算呢？

事实上，3000万辆并非终点，2021年全球汽车销量超过8000万辆。考虑到，全球电动车替代燃油车的趋势确定，这意味着，2030年后，电动汽车仍有一定的增长空间。

在此，我们可以假设比亚迪2030年后，长期增速g3，能维持和经济增长匹配3%以上的增速。

2）贴现率

贴现率，本质上是投资者希望获得的回报率。那么，这个回报率多高合适？

巴菲特曾谈到：“如果国债收益率为2%，那么收益率低于4%的企业我们是不会投的”，也就是说，进行股票投资，最好回报率要在无风险的国债收益率的两倍以上。

截止7月12日，国内10年期国债收益率为2.8%，这意味着在当下的环境下，如果贴现率（WACC）能在5.6%以上，就可以考虑投资。

3）计算

到目前为止，关于自由现金流贴现的几个重要数据，我们都已经搜集完毕，包括：

高速增长率前3年；

中速增长率18.5%的g2；

低速增长率3%的g3；

贴现率5.6%的WACC；

FCF0取2021年净利润30.45亿元。

代入上述公式计算，结果为估值为1.4万亿。而截止7月13日，比亚迪估值为9021亿元，和目标估值相差35%。

如果上述公式不好理解，可参考上图

也就是说，比亚迪当下的市场定价，基本符合估值的预期，没有过分高估。

03 最后的话

这里要做个提醒，上述估值只能算得上毛估。种估值方法，能大致计算出公司的估值在什么量级。

有耐心看到这里的读者会发现，自由现金流方法充满各种假设。只要假设微调，估值也就将发生剧烈变化。

比如，对于希望贴现率为8%的投资者而言，估值7065亿元以下（其他假设不变），才有吸引力。

另外需要注意，比亚迪的未来不一定按照上述假设发展。

如果因为产品力不足，或者行业剧变（比如，无人驾驶全面普及，车企转型出行服务商，使得社会无需太多车辆即可满足出行需求），比亚迪将未必获得相应的市场份额，整个估值逻辑也将崩塌。

这增大了估值难度，但也让跟踪行业空间、竞争格局演化变得有意义。