文|车市物语 火山

编辑|火山

“2015年，法拉利IPO，随后几年该企业股价由最初的43欧元上涨至195欧元，阿涅利家族（法拉利的拥有者）已经清楚地展示了从庞大的汽车集团中释放价值的方式，现在轮到大众集团了。”当地时间9月5日，在大众集团宣布旗下保时捷汽车IPO计划后，欧洲知名投资顾问帕特里克·克罗内曼在投资研究平台中撰文道。

在官方信息中，保时捷汽车将于9月底至10月初进行IPO，而具体时间则取决于资本市场的进一步发展。按照现有规划，保时捷汽车12.5%的无投票权股份将以优先股的形式提供给投资者，若以现有估值850亿欧元为准，募集来的资金将超过100亿欧元，其中的一半将以特别股息的形式分配给大众集团股东，另一半用于电动化、智能化投资。

在帕特里克·克罗内曼看来，大众集团将保时捷汽车独立IPO是一件极为伟大的事情，考虑到保时捷汽车的市场表现，IPO后取得的效益甚至还要高于法拉利。但与他相反的是，相当一部分投资人，甚至是某些大众集团现有大股东却并不看好这次IPO。

不合时宜的IPO？

除了企业本身外，最支持本次IPO的是欧洲金融界人士。据普华永道此前发布的数据显示，2022年1-6月，欧洲只有57家企业进行IPO，远低于2021年同期的231家。与此同时，标普欧洲350指数迄今已下跌17.6%。资本市场的冷清，需要重量级IPO来激活，而保时捷汽车高达850亿欧元的估值，无疑能起到很好的示范作用。

图片来源：保时捷官网

但另一部分投资人却并不看好本次IPO，看衰的原因之一在于时机。一位接近大众集团的投资界人士就公开称其不合时宜，“选择在这个时间点IPO，既让人意外，又让人担心”。

在他看来，大众集团曾于今年2月份宣布与保时捷达成框架协议，为后者独立IPO奠定了基础。但彼时市场环境是向好的，而在此后的几个月中，全球市场环境已经发生了翻天覆地的变化。芯片供应不足、美联储加息缩表、原材料价格上涨、油价上涨、俄乌冲突，让汽车工业发展的不确定性陡增。

如果按照波动率指数来看，如今法兰克福股市波动率为29%，远高于适宜进行IPO的波动率范畴（20%-25%）。面对这种不确定性，两名参与保时捷IPO项目的知情人士也表示，在全球经济萎靡的情况下，如果保时捷坚持上市，可能不得不接受极低的折扣价格。而据伯恩斯坦研究公司的调研结果，保时捷的市场估值波动较大，最低可能只能达到550亿欧元。

“但显然皮耶希家族和保时捷家族都无法接受600亿欧元以下的估值，所以在官方声明中才特地写明了，具体IPO日期要取决于资本市场的发展。”其中一名知情人士表示。据他透露，如果届时投资者反馈冷淡，大众集团可能会进一步推迟保时捷汽车的IPO时间，甚至直接取消IPO计划。

图片来源：大众集团官网

第二项不被外界看好的则是本次公开募股的数量。在保时捷的IPO计划中，该公司股份将拆分为50％的普通股和50％的无投票权优先股，其中保时捷家族和皮耶希家族将获得25％的具有投票权的普通股票外加1股普通股，以让其在IPO后的企业中拥有否决权，加强直接掌控。而投资者可以认购的股份则是12.5%不具备投票权的优先股。

这项计划公布前，就有投资者匿名向媒体吐槽。“从长期来看，保时捷留在大众集团会更好，IPO不会创造价值。”大众集团某大股东表示。在他看来，如果只向投资人出售少量股票的话，投资人即便认购，也无法对保时捷汽车形成强大的影响力。

第三项不被外界看好的则是目前保时捷汽车的掌门人，刚刚升职为大众集团CEO的奥博穆。在不少人看来，刚刚升职的奥博穆不具备同时兼任两个重任的能力。事实上，在本次大众集团宣布保时捷汽车IPO计划后，伯恩斯坦在投资人圈层内做了一项调查，有超过70%的被调查投资者对布鲁姆身兼两职持负面看法，有40%的受调查投资者希望推迟或直接取消IPO计划。

在这诸多不合时宜之下，到底有谁最希望这次IPO达成呢？毫无疑问是大众集团。在其雄心勃勃的电动化、智能化投资计划中需要大量资金兜底，把旗下最赚钱的品牌独立IPO无疑是筹集资金的最佳手段。而在幕后，保时捷、皮耶希两大家族则是强大的推手，通过本次IPO，他们将逐步夺回失去13年的保时捷汽车直接控制权。

保时捷家族的反扑

保时捷与大众的纠葛，要从二战结束后讲起。彼时，曾创立大众集团、保时捷汽车（Porsche AG），也曾为纳粹服务过的费迪南德·保时捷成为战犯入狱，他的儿子费利·保时捷接手家族企业的日产运营管理权。费迪南德·保时捷弥留之际，将家族产业（大众集团、Porsche AG等）平均分配给了儿子费利和女儿路易斯（其丈夫为皮耶希家族的安东·皮耶希）。

保时捷、皮耶希家族关系图

2005年，保时捷家族第三代成员沃尔夫冈·保时捷成为保时捷汽车董事会主席。此后，他先是组建了投资公司保时捷控股（Porsche SE），并在时任保时捷汽车CEO魏德金的辅佐下，渐渐把保时捷汽车做成了现金流极为充裕，利润极为可观的汽车公司。自此，野心勃勃的沃尔夫冈·保时捷开始谋划起更大的计划——收购大众集团。

在当时的收购计划中，魏德金的想法是举债收购大众集团，然后利用后者账目上超过100亿欧元的现金流还款，甚至可以卖掉斯柯达、宾利、兰博基尼等品牌。不过天不遂人愿，2008年金融危机的到来，使保时捷深陷财务危机。当时，有媒体曝光了保时捷汽车和银行的借款协议：“保时捷必须在2009年5月底前归还其欠下的33亿欧元债务，2010年5月底偿还另外67亿欧元。但保时捷已经资不抵债，破产在即。”

与此同时，时任大众集团监事会主席，同样也是皮耶希家族成员的费迪南德·皮耶希也敏锐地感知到了保时捷汽车的“外强中干”。他通过笼络大众集团工会组织在监事会议上抵制收购，以及故意在重要谈判会议上缺席的方式拖慢收购进程。在还款周期临近时，他则代表大众集团提出了反收购方案。最终，2009年12月，大众集团出资39亿欧元收购保时捷汽车49.9％的股权；2012年，大众集团以44.6亿欧元现金外加一股普通股的方式收购了保时捷汽车剩余50.1％的股份。

大众集团、保时捷控股、保时捷汽车股权关系图

收购完成后，保时捷与大众集团形成了如下关系：由保时捷家族和皮耶希家族控制的保时捷控股拥有大众集团31.4%股权和53.3%投票权，而大众集团则拥有保时捷汽车100%股权。但此后不久，费迪南德·皮耶希也在大众集团的“宫斗”中败给了文德恩，自此，保时捷家族和皮耶希家族都失去了对于保时捷汽车的直接管控权，只能通过保时捷控股来“遥控”。

而据接近大众集团的知情人士表示，作为本次IPO计划的一部分，保时捷家族和皮耶希家族将认购25%带有投票权的股份和一股普通股，其余带有投票权的股份将留在大众集团。“在这种操作下，保时捷汽车的控制权仍然掌控在大众集团手里，而保时捷家族和皮耶希家族对于保时捷汽车的直接控制权也会得到加强，这无疑是保时捷家族被迫将保时捷汽车出售给大众集团的13年后的一次最有力的反扑。”

这次反扑同样也是多方共赢的。两大家族得到控制权，大众集团得到转型所需资金，而下萨克森州政府、卡塔尔主权基金等大股东，也能得到IPO所募集资金的一半作为股息。正如大众集团首席财务官阿诺·安特里茨说的那样，这次的IPO是两全其美，介于首次公开募股和分拆之间，从大众的角度来看非常平衡。

“虽然有些投资人反对身兼数职的奥博穆，但这并不等同于怀念迪斯，事实上，如果迪斯还在，这次IPO未必能顺利推行。毕竟从此前的交锋来看，迪斯本人是多次反对保时捷汽车单独IPO的。”

韩勇此言非虚，其实保时捷汽车酝酿单独IPO已经有一段时间了，保时捷CEO奥博穆、保时捷财务董事麦思格曾无数次为此奔走，但都被迪斯驳回。面对媒体时，迪斯曾多次作出“于大众集团而言，资金要用在集团架构整改和电动车等变革上。像保时捷这样的珍珠，没人会松手。”以及“我们正处电动车转型变革时期，需要集团内部发挥最大的协同作用。”等发言。“迪斯前脚刚下台，保时捷汽车后脚就宣布IPO计划，这时间点选的真巧。即使同意IPO，以迪斯对于电动化、智能化转型的执念，恐怕也很难同意将募集来的一半资金上交给股东。”韩勇表示。

第二点巧的地方在于大众集团现金流。众所周知，在激进的电动化转型战略中，大众在电动化、智能化领域中承诺了巨额投资，且随着时间推进，这些投资也在不断增长。目前，虽然从财报上看，大众集团上半年财务业绩仍在增长，现金流仍在增加，可面临原材料价格上涨、能源上涨、需求下滑，其资金需求量也与日俱增。

大众集团2022上半年财务业绩

“在这个阶段，通过IPO募集一笔几十亿欧元（扣除向股东派息部分），可用来投资的资金，也是大众乐于见到的。相比于几个月前，现在这笔资金的诱惑力要更大。当年大众抵挡住保时捷恶意收购，并进行反向收购，就是看准了经济危机的时机，而这次两大家族的反扑，也是看准了眼下的时机，双方都是把控时局的高手。”韩勇感叹道。

“未来的看点就是，两大家族是甘于‘到此为止’，还是将一步步夺回保时捷汽车。如果是后者，那本次的IPO，就将是一次可以载入史册的信号弹。”