文|大摩财经

曾经被指为瑞幸咖啡“大空头”的雪湖资本（Snow Lake）,如今大举押注这家咖啡饮品连锁品牌东山再起。

陆正耀创办的瑞幸咖啡，曾是创办三年就上市、欲挑战星巴克的新零售“黑马”，但在2020年初曝出财务造假风波并被迫退市。彼时，雪湖资本被指是揭露瑞幸咖啡财务造假的做空文件的幕后操盘手。

但就在周一，雪湖资本发布了一份瑞幸咖啡的“唱多”研究报告，表示看好瑞幸咖啡现在的商业模式以及未来估值，并持有瑞幸咖啡的多头头寸。雪湖资本创始人马自铭公开表示：“瑞幸咖啡的浴火重生是中国商业史上的一个奇迹。”他透露，对瑞幸咖啡的持仓目前约占该公司管理资产的15%。

过去两年多，瑞幸咖啡完成了脱胎换骨的变化。瑞幸的投资方大钲资本联手新管理团队，驱逐了以陆正耀为核心的原管理层，对瑞幸咖啡进行了彻底重组。目前大钲资本持有瑞幸咖啡33.9%股权、57%的投票权。

经历了重组后，瑞幸咖啡的业绩增长迅猛。据瑞幸披露的财报，2021年营收实现同比近100%增长达到79.65亿元，同年Non-GAAP经营亏损2.36亿元，较2020年大幅收窄。2022年上半年，瑞幸咖啡实现营收57亿元，同比增长约80%，其中二季度实现Non-GAAP盈利2.7亿元。

雪湖资本认为，瑞幸咖啡实现“绝无仅有”的重生，得益于“天时、地利、人和”。

——天时：疫情影响下，星巴克为代表的“第三方空间”咖啡店受到影响，瑞幸的即买即走型（pick-up）门店反而赢得了更多份额，

——地利：瑞幸基于对中国本土市场的深刻理解，推出了一系列饮料化咖啡。饮料化咖啡和加盟模式正在帮助瑞幸更高效渗透到低线市场。

——人和：大钲资本彻底清除了陆正耀在瑞幸的影响，重组后的新管理团队聚焦了业务基础和盈利。

雪湖资本在研报中表示，以2024年预估业绩和35倍市盈率计算，瑞幸咖啡目标市值将达到147亿美元。截止上周五收盘，在美国粉单市场交易的瑞幸咖啡市值约50亿美元。

雪湖资本也围绕市场空间、门店经济模型、低线市场扩张、加盟模式经营杠杆以及护城河等角度全面阐述了为何现在极度看好瑞幸咖啡。

雪湖资本认为，瑞幸咖啡这两年取得成功的“秘密武器”，是进行了本土化口味创新，推出了厚乳拿铁、生椰拿铁等一系列饮料化咖啡产品，进入到更广阔的现制茶饮用户市场，而不是局限在传统的咖啡消费市场。“饮料化咖啡，明显打开了中国咖啡行业的天花板。”

这就是说，瑞幸咖啡的目标早已不是星巴克，而是从咖啡市场和蓬勃发展的现制茶饮市场交叉中看到了更大的市场空间，通过咖啡与椰奶、果汁等结合创新，吸引了大批浅度咖啡或非咖啡用户。

瑞幸在2020年9月推出的厚乳拿铁，是一个标志性咖啡饮品，截止2022年二季度末，销量已超过1亿杯。2021年4月推出的生椰拿铁，是瑞幸最成功的咖啡饮品，在2021年销售了7000万杯。

雪湖资本指出，现煮咖啡的人均消费杯次比现制茶饮更低，主要是低渗透率，而不是消费者的购买频次。事实上，两者的消费者购买频次都是每月2-3次，但现制茶饮市场2021年店面数量39万家、市场规模2800亿元，现煮咖啡市场店面11.4万家、市场规模880亿元，相差均超过3倍。

瑞幸咖啡的逆袭，还在于单店经济模型的大幅改善，呈现量价齐升的增长。

按照雪湖资本的研究，对比2019年和2Q21-1Q22的数据，瑞幸平均单店日售现煮咖啡从219杯上升至283杯，单杯价格从9.7元上升至15.1元，毛利率从37%上升至67%。单店月销售额从7.4万元升至13.6万元，单店毛利从2.6万元升至8.8万元。

最终，瑞幸咖啡的单店平均利润，从亏损3.3万变成了盈利2.85万元。

值得一提的是，瑞幸咖啡在早期一度只做自营，消耗了大量的资本。但从2021年起瑞幸重新放开加盟，以“0元加盟”的方式迅速吸引加盟商入局。截止2022年7月，瑞幸已拥有7388家门店，其中包括2000多家加盟店。

雪湖资本认为，10-20元价位的茶饮市场，主要位于3-5线城市为主的低线市场，预计TOP级品牌门店基数可达到6000家以上。这也意味着，瑞幸如果通过加盟模式加速在低线市场渗透，非常有望快速增长至1.4万-1.5万家门店的总数量。

按照雪湖资本的预测，瑞幸将在未来几年保持高速增长，年营收预计将增至2024年的237亿元，调整后股东净利将在2024年达到28.28亿元。

雪湖资本的唱多，代表了投资人态度的积极转变。这对于重组后梦想重新恢复上市的瑞幸咖啡，无疑是重大的好消息。