文｜公司研究室IPO组 方圆

近期，河南惠强新能源材料科技股份有限公司（简称“惠强新材”）向上交所递交招股书，拟在科创板上市。本次IPO，惠强新材拟募集资金5.03亿，将用于驻马店高性能锂电池隔膜生产项目、研发中心建设项目。

作为比亚迪的隔膜供应商，惠强新材超56%收入来自比亚迪，对单一大客户的依赖度十分严重。自2018年以来，隔膜市场逐渐以湿法隔膜为主导，惠强新材仍只有干法隔膜制作工艺，近年来，惠强新材为了保持市场占有率，对产品进行降价销售，导致公司毛利率较2019年减少了超10个百分点。

01、核心产品脱离主流市场

惠强新材是一家主要以干法工艺生产锂电池隔膜的制造商。2021年，惠强新材在干法隔膜市场的占有率为20%，位居第三。

惠强新材虽然在干法隔膜市场有较高的占有率，但从整个隔膜市场来看，公司已经渐渐掉队。

2017年之前，干法隔膜的出货量略高于湿法隔膜。但由于湿法隔膜可以使电池能量密度更高，且随着工艺的提升，湿法隔膜在热稳定性上的劣势得以改进，以及湿法隔膜的售价快速下跌，湿法隔膜逐渐成为市场主导。

2021年，湿法隔膜出货量为61.7亿平方米，占比77%，干法隔膜出货量仅为18.9亿平方米，占比23%。这也意味着，惠强新材在整个隔膜市场的占有率不足5%。

2019年至2021年，惠强新材主营业务收入分别为1.15亿、1.36亿、1.99亿，年复合增长率31.55%。2022年一季度，公司主营业务收入0.58亿，其中99.70%均来自干法隔膜。

在市场倾向湿法隔膜之际，惠强新材还只固守干法制作工艺，未来在整个隔膜市场的份额有可能会越来越低。

行业分析认为，由于湿法隔膜和干法隔膜的价格差越来越小，未来湿法隔膜将继续成为高密度动力电池的主流隔膜材料，而干法隔膜将会投向能量密度低、成本低的储能电池领域。

未来干法隔膜或仍将有用武之地，然而，惠强新材国内的竞争对手恩捷股份、星源材质、中材科技等公司，均有湿法隔膜的生产能力，若惠强新材不研发湿法隔膜制作工艺，恐怕会被同行越甩越远。

02、超56%收入来自比亚迪

除了制作工艺有被市场边缘化的风险之外，惠强新材另一个风险点便是对大客户依赖度过高。

2019年至2021年，惠强新材对对前五大客户的销售额分别为0.55亿、0.64亿、1.09亿，收入占比分别为42.70%、41.36%、50.17%。2022年一季度，公司对前五大客户的销售额为0.46亿，收入占比进一步上升至72.60%。

自2019年以来，惠强新材对前五大客户的依赖度越来越强，尤其是对公司第一大客户比亚迪的依赖，更是愈发严重。2019年至2022年一季度，来自比亚迪的收入占公司各期收入比分别为5.51%、10.60%、31.56%、56.15%。

对比亚迪的销售额提升，是惠强新材收入高增长的主要原因。然而，倘若剔除对比亚迪的收入，2019年至2021年，惠强新材的收入分别为1.08亿、1.19亿、1.29亿，年复合增长率仅为9.29%。2022年一季度，剔除比亚迪的收入为0.23亿，同比下滑41.38%。

在比亚迪的光环下，惠强新材给外界一种高增长的势头，但在比亚迪之外，惠强新材的业务在萎缩。

惠强新材对单一大客户比亚迪有高度的依赖性，而其竞争对手恩捷股份、星源材质、中材科技、沧州明珠等公司，其第一大客户收入占比均未超过50%。2021年，上述几家公司的第一大客户收入占比分别为33.39%、21.15%、19.26%、9.85%，均低于惠强新材。

03、毛利率较2019年减少11个百分点

惠强新材对比亚迪高度依赖，但比亚迪的隔膜供应商却不止惠强新材一家。

2020年之前，星源材质是比亚迪刀片电池隔膜的独家主要供应商。但随着比亚迪新能源车销量增长，对隔膜的需求随之大幅增加，比亚迪又引入了中材科技、恩捷股份、惠强新材等隔膜厂商。

根据惠强新材与比亚迪签订的合同，惠强新材承诺2022年可供4.3亿平方米隔膜，2023年可供9亿平方米隔膜；比亚迪承诺实际采购数量不低于可供数量的70%。惠强新材本次IPO，募资资金的主要用途便是扩大产能。

然而，扩建产能的不光惠强新材一家，近年来隔膜厂商均在扩产，也导致了一定程度的价格战。

2019年至2021年，惠强新材干法隔膜毛利率分别为45.66%、43.22%、40.78%，2022年一季度进一步下降至34.00%。对于毛利率下滑，惠强新材解释称，公司在生产成本下降和订单量增长的同时，逐渐降低隔膜产品的售价以提升市场占有率。

惠强新材为了市占率牺牲了毛利率，但2019年至2021年，恩捷股份的毛利率分别为49.49%、45.39%、53.21%，高于惠强新材且毛利率有增长。对此，惠强新材称，恩捷股份以湿法隔膜为主，湿法隔膜价格及毛利率相对较高。

有恩捷股份作为参照，若惠强新材只守着干法隔膜的市场，而不去开发湿法隔膜市场，降价或许能帮公司保住短期的市场占有率，长远来看，又可能“赔了夫人又折兵”。