文  | 子弹财经 段楠楠

编辑 | 蛋总

在监管层提出活跃资本市场后，券商行业在A股迎来久违大涨。8月12日，中金公司却给火热的券商板块“当头一棒”。

当日中金公司公告称：第三大股东海尔金控出于自身经营需要，计划减持公司不超过1.45亿A股股份，占不超过公司总股本3%。若按中金公司8月15日收盘价40.10元/股计算，海尔金控最高可套现58.14亿元。

其中，以市场集合竞价交易减持不超过4827万股，不超过公司总股本1%，以大宗交易方式减持不超过9654.45万股，不超过公司总股本2%。

这并非海尔金控第一次减持，早在2022年3月，海尔金控持有中金公司3.99亿股迎来解禁，3个月后，海尔金控便抛出了1.35亿股的减持计划，最终实际减持9355万股，减持金额高达36.85亿元。

2023年5月，海尔金控再度提出9654.51万股的减持计划，实际减持9654.42万股，几乎是顶格减持，减持股份占公司总股本的2%，减持总金额高达35.21亿元。

若算上本次拟计划减持最高金额，海尔金控累计减持中金公司有望达到130亿元以上。如此频繁减持中金公司，是真如海尔金控所说因自身经营所需，还是另有隐情？

1、超百亿减持，海尔金控赚翻了

天眼查显示，海尔金控成立于2014年，是青岛海尔集团成员企业，以金融业务为主，公司注册资本高达117.37亿元，且全部是实缴资本。

（图 / 海尔金控官网）

由于海尔金控未上市，公司近几年并未披露财务报告。因此，公司实际财务情况究竟如何，除了内部人士，外人恐怕无从知晓。

但从海尔集团以及海尔集团旗下其它子公司情况来看，海尔金控盈利能力大概率并不差。因此，海尔金控并不存在现金流紧张的情形。

排除企业自身原因，海尔金控如此大规模减持中金公司，很有可能是浮盈后选择套现。

海尔金控持有中金公司股权还要追溯到2018年。当年4月11日，中金公司控股股东中央汇金，在北京金融资产交易所公开转让其持有的中金公司3.985亿股股权，市场评估价值为50.5亿元，挂牌价为54.12亿元，要求交易对方一次性付清。

最终，海尔金控以低价拍得这部分股权，成为当时中金公司第二大股东。

早在2015年，中金公司便在港股完成上市。但由于港股流动性较差，且港股投资者并不热衷投资金融股。因此，中金公司在港股估值一直较低，公司股价一直维持着12港元/股左右，海尔金控浮盈空间并不大。

这种情况在2020年发生了转变，中金公司为了融资发展自身业务，2020年11月选择在A股上市，上市首日中金公司股价便大涨30%以上，随后连续上涨，市值一度超过行业龙头中信证券。

随着炒作退潮以及股份解禁影响，中金公司股价开始下跌。即便如此，以8月15日股价计算，海尔金控持有中金公司浮盈高达200%以上，面对如此巨大的盈利，海尔金控选择逐步套现。

事实上，这并非海尔金控首次减持券商。

2002年，海尔金控前身海尔投资以4.7亿元获得长江证券20%股权，成为第一大股东。

2015年，海尔投资以14.3元/股价格将其持有长江证券全部股权转让给新理益集团的刘益谦，转让价格刚好100亿元，算上长江证券多年的分红，该笔投资让海尔投资大赚超100亿元。

此次投资中金公司，算上分红，海尔金控浮盈也超过100亿元。从交易本质而言，买卖股票是市场投资者自发行为，只要合法合规，大额减持也无可厚非。

但海尔金控作为青岛市国有金融企业，在当前资本市场流动性较差、国家提出要活跃资本市场的大背景下，海尔金控再度抛出如此庞大的减持计划，减持对象还是券商龙头企业，这无疑是在本就虚弱的病人身上强行“放血”。

在海尔金控宣布减持中金公司的第一个交易日，中金公司当日股价最高跌幅接近6%，最终收盘下跌3.91%，证券板块在该消息影响下当日下跌1.03%。

作为地方性国企，海尔金控此时大规模减持虽然合法合规，但减持时机似乎不合适。

2、配股进展缓慢，自营业务遭遇天花板

海尔金控减持中金公司一方面是赚取了大额浮盈，另外一方面跟中金公司本身的经营或许也有关系。

从收入来看，中金公司收入主要由经纪业务、财富管理业务、投行业务以及自营业务四部分组成。

自营业务为中金公司核心业务，2022年这一业务收入106.04亿元，占公司营业收入比例为40.64%，公司自营业务收入规模也仅次于中信证券，排名行业第二。

（图 / 中金公司2022年年报）

所谓自营业务，是指公司利用自有资金或者自己筹集的资金参与股票、债券等证券产品的投资。

中金公司自营业务投向分为三部分：一是科创板股票跟投以及其它股票投资，二是企业债、国债等债券投资，三是投资私募股权基金等产品。

不论是股票投资也好，债券投资也罢，都是“靠天吃饭”的投资品种。

2022年，由于A股整体表现不佳，国债利率不断下行的背景下，公司自营业务表现较为萎靡，仅实现106.04亿元收入，较2021年下滑28.59%。

从企业本身而言，想要扩大自营业务收入除“靠天吃饭”以外，最主要的是需要增加公司参与自营业务资金规模。

在券商行业开启经纪业务“佣金大战”后，以往券商行业最重要的业务——经纪业务收入和利润率均不断下降。为了寻找新的出路，头部券商把业务重心慢慢转移到自营业务上面来。

为了扩大自营业务收入，过去几年头部券商都选择增加经营杠杆率，2021年中金公司经营杠杆率一度飙升至6.50倍，2022年下降至5.61倍。

但由于净资产减少，中金公司资本杠杆率下降至11.24%，为券商行业最低。（编者按：资本杠杆率=净资产/总资产）

（图 / 中金公司2022年年报）

根据证监会发布的《证券公司风险控制指标管理办法》及配套风控指标的计算标准要求，证券公司资本杠杆率不得低于8%，预警标准为9.6%。

从现有的净资本规模来看，中金公司通过加杠杆的方式扩大自有资金来源并不现实，公司自营业务成长遭遇阶段性天花板。

为了扩充净资本，中金公司发布了不超过270亿元的配股方案，希望借此来扩充公司净资本。但由于整个券商行业频繁向资本市场再融资，引起投资者反感。

监管层也表态：希望证券公司走资本节约型、高质量发展的新路。监管层喊话后，不少证券公司再融资项目或取消或减少募资额度。

中金公司配股计划虽未取消，但截至目前，中金公司配股仍未获得监管层批准，进程较为缓慢。

从这点来看，除非行业复苏，中金公司自营业务才会有所增长。在资本杠杆率接近预警线，以及配股计划受阻的情况下，依靠自身加杠杆的方式扩大自营业务，显然难度较大。

3、IPO审核放缓，中金公司员工降薪

子弹财经注意到，在监管层提出活跃资本市场后，IPO审核注册节奏开始放缓。

有媒体报道，2023年7月，有25家IPO排队企业接受交易所上市审核，较6月的54家有明显降低，并且远低于去年同期的49家。

另外，IPO企业注册速度也在放缓。2023年3至5月，每月IPO注册数均在40家以上，7月份下降至只有29家，根据媒体报道2023年7月，两市IPO申报企业为0。

对于以投行起家的中金公司来说，IPO发行放缓势必会对公司经营造成不利影响。数据显示，截至2022年底，中金公司投行业务收入为54.31亿元，投行业务收入也是仅次于中信证券，排名行业第二，占公司营收比例为20.82%。

（图 / 中金公司2022年年报）

在自营业务以及投行业务均面临不利的局面下，中金公司开始推动内部降本增效，其中尤为突出的是大幅下调员工薪资。

中金公司2022年年报显示，截至2022年底，公司共有15168名员工，较2021年底净增1611人。

Choice数据显示，2022年中金公司员工提供的工资、奖金、津贴和补贴总额为人民币98.2亿元，员工人均薪酬为81.96万元，较2021年同比下降29.6%。

（图 / 中金公司2022年年报）

对此，中金公司内部人士对子弹财经表示：2023年中金公司员工薪酬仍在下调，中高层以上的管理人员薪酬普遍下调50%以上，普通职工以及新入职的员工薪酬下调幅度为30%左右。

从近几年海尔金控减持中金公司结果来看，频繁大规模减持势必会对公司短期股价造成不利影响，尤其是在资本市场普遍比较弱的时候，负面效果将更加明显。

但长期来看，中金公司能否扩充净资本，继续扩大经营杠杆率，提升业绩才是公司股价能否长期走牛的核心所在。

不过，券商不断扩充自营业务，通过庞大的资金规模来产生利润，让券商经营模式逐渐“银行化”，资本市场对其估值体系也将发生重构，在没有找到新的业务增长点时，仅靠自营业务拉动公司业绩增长，会让低PB成为龙头券商估值常态。

美编 | 倩倩

审核 | 颂文